核心观点：

顺势而为，2023 稳健收官。公司发布2023 年报，2023 年收入32.07亿元，同比+31.62%；归母净利润5.30 亿元，同比+54.22%（前业绩预告5.09~5.78 亿元，中枢5.44 亿元）。其中，23Q4 收入8.75 亿元，同比-0.82%；归母净利润1.43 亿元，同比-8.47%（前业绩预告1.22~1.91 亿元，中枢1.56 亿元）。2023 年公司业绩高速增长，顺利达成股权激励目标。22Q4 受酱油添加剂事件影响，公司商超渠道零添加产品动销好，且外埠市场传统渠道铺货加速，导致22Q4 收入利润高基数。高基数背景下，23Q4 收入和净利润表现较稳健。

24Q1 渠道扩张延续，高基数下实现较快增长。公司发布2024 年一季报，24Q1 收入8.95 亿元，同比+9.28%；归母净利润1.55 亿元，同比+6.66%。23Q1 收入高基数主要来自：受酱油添加剂事件影响，23Q1零添加产品动销较好；24Q1 期间合同负债下降0.43 亿元（23Q1 同期1.50 亿元），预计合同负债确认收入存在扰动。受益流通、餐饮等渠道扩张延续，以及零添加产品动销良好，高基数背景下24Q1 收入实现较快增长。23 年末/24Q1 末经销商数目分别为3250/3356 个，环比增加187/106 个。利润端看，24Q1 净利率同比-0.43%至17.32%。拆分看，24Q1 毛利率同比-3.07pct 至35.96%，主要受产品渠道结构变化影响；24Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.12pct/-0.91pct/-0.24pct/-1.10pct，管理费用率下降主要来自股权激励费用下降。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年收入38.82/46.02/54.62 亿元，同比增长21.0%/18.6%/18.7%;归母净利润6.80/8.31/9.98 亿元，同比增长28.3%/22.1%/20.2%;PE 估值26/21/17 倍。参考可比公司，给予2024 年PE 估值28 倍，合理价值18.54 元/股，维持买入评级。

风险提示。行业竞争加剧。渠道扩张不及预期。原材料价格上涨。