23 年势如破竹，24Q1 高基数下延续增长

2023 年营收/归母净利/扣非净利32.1/5.3/5.3 亿，同比+31.6%/+54.2%/+56.7%；23Q4 营收/归母净利/扣非净利8.8/1.4/1.4 亿，同比-0.8%/-8.5%/-7.8%。零添加势能加持下，公司渠道、终端开拓快速推进带动收入高增；包材/运费采购价下降、叠加规模效应带动产效与费效比提升，盈利能力大幅改善。24Q1 营收/归母净利/扣非归母净利8.9/1.5/1.5 亿元，同比+9.3%/ +6.7%/+4.7%，高基数下实现较快增长，得益于春节错期及旺季拿货与动销积极，盈利端，受高性价比零添加占比提升、春节期间折促增加等因素影响，净利率同比-0.4pct。此外公司重视股东回报、分红比例由30%提升至97%。预计24-26 年EPS 0.66/0.78/0.91 元，参考可比24 年PE 均值32x（Wind 一致预期），给予24 年32xPE，目标价21.12 元，“买入”。

零添加品类红利尽显，区域扩张与渠道开拓并举分品类，23 年公司酱油/食醋营收20.4/4.2 亿元，同比+34.8%/ +11.7%，其中酱油/食醋销量同比+33.2%/+13.7%，吨价同比+1.2%/-1.7%，得益于零添加品类占比提高，酱油量价齐升，同时公司强化产品矩阵发展，食醋亦实现较快增长；24Q1 酱油/食醋营收同比+9.1%/-6.2%。分区域，23 年东/南/中/北/西部营收同比+30.9%/+26.0%/+81.0%/+27.1%/+23.8%，24Q1 同比+4.4%/+43.3%/+28.4%/+10.5%/-0.7%，西部大本营稳健增长，阜外得益于经销商及网点扩张实现高增（23 年经销商同比净增1020 个至3250 个），华中、华东、华南表现相对亮眼，24 年百万终端目标持续推进。

规模效应/成本改善/结构优化带动23 年归母净利率同比+2.4pct23 年毛利率同比+0.6pct 至37.1%，主要系：1）零添加产品占比提升；2）规模效应显现。费用端，23 年销售/管理费用率为12.2%/3.9%，同比-1.4/+0.9pct，广告等费用投放缩减/流通渠道占比提升之下销售费率下降，23 年归母净利率16.5%，同比+2.4pct。24Q1 公司毛利率同比-3.1pct 至36%，系零添加产品内部结构变化（24Q1 性价比产品收入占比提升），销售/管理费用率11.8%/2.7%，同比+0.1/-0.9pct，净利率同比-0.4pct 至17.3%。24 年随大豆、包材等原材料价格的进一步下降及其在报表端的显现，公司盈利能力有望持续优化。

高目标激励引领、经营提质，维持“买入”评级我们看好高目标激励下，公司渠道+产品势能延续，考虑公司成本有望持续改善，我们上调盈利预测，预计24-25 年EPS 0.66/0.78 元（前值0.64/0.76元），引入26 年EPS 0.91 元，目标价21.12 元（前值19.20 元），“买入”。

风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。