公司发布2023 年报和2024 年一季报：2023 年公司营业总收入32.1 亿元，同比+31.6%；归母净利润5.3 亿元，同比+54.2%。其中，2023Q4 公司营业总收入8.8 亿元，同比-0.8%；归母净利润1.43 亿元，同比-8.5%。2024Q1公司营业总收入8.95 亿元，同比+9.3%；归母净利润1.55 亿元，同比+6.7%。

2023 年业绩符合此前预告，24Q1 利润略低于预期。

23 年酱油量价齐升，24Q1 酱油高基数下增长稳健。2023 年公司酱油/醋营收分别为20.4/4.2 亿元，同比分别+34.9%/+11.8%，其中酱油销量/吨价分别同比+33.2%/+1.2%，零添加产品高增降低了高鲜酱油和低端产品占比，产品结构升级推动酱油量价齐升。24Q1 酱油/醋营收同比+9.1%/-6.2%，酱油高基数下增长稳健，预计主因零添加产品在流通渠道持续放量。

经销商数量快速增加，外埠市场持续高增。2023 年公司东/南/中/北/西部地区营收分别同比+31%/+26%/+81%/+27%/+24%；截至2023 年末，公司经销商数量环比23Q3 增加187 名至3250 名。2024Q1 公司东/南/中/北/西部地区营收同比+4.4%/+43%/+28.4%/+10.5%/-0.7%；24Q1 末经销商数量环比增加106 家至3356 家。我们认为23 年及24Q1 公司外埠市场高增主因快速开商带来的新网点销量增加。在经销商管理方面，公司定期根据经销商二次打款、终端动销等情况及时更商，截至24 年3 月中，公司渠道库存1.5个月，库存较为健康。

23 年费率优化，结构扰动+成本红利滞后致24Q1 毛利率承压。23 年公司毛利率37%，同比+0.6pct，主因原材料价格下行+产品结构优化，其中，23年酱油/醋毛利率分别同比+0.44/+2.1pct。2024Q1 公司毛利率同比-3.1pct，预计主因低毛利的高性价比产品占比提升+酿造周期较长导致成本红利释放滞后。2023 年销售/管理费用率同比-1.4/+0.9pct，销售费用率下降预计主因低费用率的流通渠道收入占比提升，管理费用率提升主因股权激励费用增加。24Q1 销售/管理费用率同比+0.1/-0.9pct，费用率总体稳定。综合来看，23 年/24Q1 公司归母净利率分别同比+2.4/-0.4pct，盈利能力总体稳健。2023年公司分红率提升至58%，股东回报提升。

盈利预测与投资评级：公司24Q1 业绩略低于预期，下调公司24-26 年收入预期为37.9/43.2/48.8 亿元（此前24-25 年预期为39/44 亿元），同比+18%/14%/13%，调整24-26 年归母净利润预期为6.7/7.7/8.7 亿元（此前24-25 年预期为6.71/7.89 亿元），同比+26%/16%/12%，对应24-26 年PE 分别为24/21/18x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题