核心观点：

收入端：春节错配扰动基数，实际动销平稳。（1）基础调味品：春节错配扰动基数，实际动销平稳。23Q4 酱油企业库存回归良性区间，渠道信心有所恢复，24Q1 随着餐饮需求复苏，酱油企业迎来开门红。考虑春节错配影响合并23Q4 和24Q1 收入，海天味业/美味鲜/千禾味业收入分别同比+0.79%/-1.56%/4.04%，实际动销平稳。其中，千禾味业流通和餐饮渠道仍处扩张节奏，中炬高新组织架构调整完毕重启经销商扩张，海天味业动销平稳增长，涪陵榨菜需求有所改善，而安琪酵母国内需求仍承压。（2）复合调味品：经营稳健，B 端市场开拓。受益春季旺季动销良好，24Q1 天味食品内生稳健增长，B 端食萃人员补充，加快产品渠道扩张。

利润端：原材料成本下降，24Q1 盈利能力改善。（1）毛利率：原材料成本下降，产品结构变化扰动。2024Q1 黄豆、油脂、辣椒、糖蜜等原材料价格下降，多数调味品企业原材料成本改善。其中，24Q1 中炬高新（美味鲜）受益采购和营运效率提升，毛利率提升幅度更大；而部分企业毛利率同比下降，例如千禾味业去年同期产品结构异常好，毛利率高基数下同比下降，涪陵榨菜仍采用库存青菜头导致毛利率下降。（2）费用率：投放节奏优化，费率整体稳定。多数企业费用率稳定，其中美味鲜渠道费用管控细化、采购效率优化，推动24Q1 费用改善。其他费率变化较大的公司，涪陵榨菜主要受去年同期生产销售节奏变化扰动，天味食品加大终端费用投入但24Q1 股权激励费用减少。（3）净利率：

24Q1 盈利能力改善。调味品企业23Q4 净利率承压，24Q1 盈利能力改善，主要受原材料成本以及产品结构变化影响。其中，美味鲜受益费用管控以及内部效率提升，天味食品受益产品结构升级以及股权激励费用下降，24Q1 净利率改善更为显著。

投资建议：2024 年宏观经济数据均在改善过程中，且PMI 和CPI 数据修复，调味品行业量价逻辑后续均有望改善。全年看，调味品多家公司提出渠道扩张目标，后续扩张进度有待观察，推荐渠道扩张成功率较高的标的。中炬高新内部改革显成效，24Q1 已释放利润弹性，海天味业等公司仍在渠道改革中，建议关注改革盈利兑现的个股机会。核心推荐：天味食品、千禾味业、中炬高新，建议关注涪陵榨菜、日辰股份、安琪酵母、海天味业、恒顺醋业。

风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。行业竞争加剧。