本报告导读：

H1 钢结构净利增速最快，园林筑底回升，基建央企稳健；装配式是建筑成长最快最佳赛道，钢结构EPC 产品力体系构建是核心；继续推荐装配式及基建链两大方向。

摘要：

盈利弹性维度：H1净利增速回落、Q2显著反弹，钢结构增速最快、园林反转。1)H1 建筑营收增速5.8%同比-9.9pct，单季度-14.8/21.3%；净利增速-9%同比-13.1pct，单季度-9.1/17.4%；2)H1 钢结构净利增速38.2%/园林19.3%/TMT 工程10.7%居前；钢结构受益政策支持/需求端爆发/EPC 总包模式跃迁/龙头公司高增(如杭萧钢构132%/精工钢构48%)；园林反转；3)H1 建筑新签订单增速4.7%同比+2.3pct，部分央企/钢结构龙头大幅高增，如中国中铁H1 新签增速24%/中国铁建22%；4)H1 建筑毛利率10.9%/净利率3.36%小幅回落，成本费用刚性支出+计提减值增加是主因。

盈利质量维度：经营现金流出略增加，信用敞口略弱化，负债率降低。1)H1经营现金流出-2767 亿元(上年同期-2585 亿元)、比营收-10.5%(-0.1pct)；信用敞口-9.3%(-0.4pct)略弱化，受疫情影响回款变弱/材料储备及必要的经营性支出增加；2)H1 末负债率75.4%同比-0.68pct、带息负债占比27.26%同比-0.42pct，央企国企延续降低趋势/部分高杠杆民企如园林公司等降低；3)H1 末应收账款周转率2.6(-0.03)、存货周转率1.4(+0.06)，账款回收及资产循环效率有待提高；4)看好2020 年全年经营现金流改善，部分央企流入或接近净利润规模；看好负债率下降。

三季报及年报展望：钢结构继续高增，园林继续反转向上，基建央企稳健。

1)H1 钢结构基本面跟韧性最强；展望三季报及年报，政策强刺激+需求端爆发，钢结构渗透率/集中度有超5 倍提升空间；市场仍未充分认知EPC一体化企业产品力的构建及获取正向现金流的弹性，看好钢结构持续高增；2)园林受益外部融资好转且经营改善将继续反转向上；3)基建央企2019 年及2020H1 新签高增长，部分龙头公司在手订单保障倍数超4 倍，作为各领域龙头将保持较高增速；4)设计内部呈现分化，基建设计龙头及装配式设计龙头将保持较高增速；5)H1 装饰受疫情影响较高，龙头公司尤其深耕装配式装修的龙头公司将加快底部回升趋势。

继续推荐装配式及基建链两大方向。1)装配式全产业链：装配式是建筑成长最快最佳赛道；钢结构EPC 产品力体系构建是核心，推荐精工钢构/鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构等；装配式装修推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等；装配式设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；PC 结构受益远大住工/美好置业等；2)基建链：国内中长期基建建设空间好于市场预期，专项债+特别国债等政策推动基建趋势反弹，基建REITs 是重要催化，基建央企推荐中国铁建/中国中铁/中国建筑/中国中冶/中国交建等；基建设计推荐中设集团/苏交科/设计总院等；园林推荐东方园林/岭南股份/东珠生态等；其它方向推荐龙元建设/上海建工/山东路桥等。

风险提示：基建投资增速下滑、装配式推进不及预期、货币信用紧缩等