投资要点：

安孚科技前身安德利百货，2022 年收购控股南孚电池、置出百货业务。安孚科技前身为安德利百货，2019 年实控人变更为袁永刚、王文娟夫妇（同时控制另外两家上市公司东山精密、蓝盾光电），2022 年实现对南孚电池收购控股，同步置出百货业务，并更名为安孚科技。安孚科技通过精巧的交易结构实现对南孚电池“蛇吞象”收购，2024 年纳入上交所发布《并购重组典型案例汇编》。2025 年8 月完成对安孚能源31%股东增发收购，后续还将要约收购亚锦科技5%股权，对南孚电池穿透持股比例将提升至42.9%。

安孚科技依托南孚电池稳定现金流、高比例分红，具备外延扩张发展能力，已参股国产GPU象帝先。2025 年2 月安孚科技全资子公司启睿创投设立合伙企业（启睿芯超）对象帝先进行增资入股，积极布局国产GPU 行业，积极探索新质生产力领域。

南孚电池当前以内销碱性电池销售为主，ROE 表现突出。截至2025Q2 南孚电池控股股东亚锦科技的持股比例为82.18%。2024 年收入46.38 亿元，2016-2024 年CAGR 为10%。

南孚2024 年内销收入占比82.8%，主要产品碱性电池收入占比77.3%。2024 年亚锦科技平均ROE 达到81.2%，25H1 年化水平达到115.7%，主要得益于南孚电池盈利能力强劲（2024 年毛利率48.8%、净利率19.7%），通过技改、设备升级持续提升资产周转率。

南孚电池内销零售凭借产品、品牌和渠道优势，占据龙头地位。1）产品持续研发创新，1993 年建立中国首条无汞碱性电池产线，打破国外垄断，2015 年以来保持每两年产品性能迭代。2）全面推进绿色数字化智能工厂，推广机器人、视觉检测等智能设备的应用，抽检升级为全检，提高效率和产品的品质保障。3）营销迭代、品牌商誉积累，2000 年初期央视广告投放，“一节更比六节强”广告语深入人心；营销与时俱进，2024 年邀请马龙作为品牌代言人，让奥运冠军代言“冠军”，积极推动全域营销。4）成熟的深度分销体系建立，2000 个经销商覆盖全国零售终端，结合一次电池即时消费属性，树立极高护城河。

外销业务发力，产能扩张突破瓶颈，带动后续增长。公司凭借已有制造优势，加大出口代工业务发展，2022-2024 年出口收入CAGR 60.3%，2025H1 增长60.7%。2024 年计划新建4 条2.5 亿只/条的生产线，新建产线由南孚自行设计制造，自动化、智能化水平进一步提升，突破产能瓶颈，增强出口业务竞争力。

碱性锌锰电池需求稳定增长，中国制造出海顺畅。2016-2020 年我国锌锰电池行业收入CAGR 5.1%，锌锰电池终端应用存在不可替代性，国内户均家用电器数量提升带动行业需求。发达国家碱性电池渗透率达到80%，国内一次电池中碱性比例仅54%仍有提升空间。

2024 年全球锌锰电池市场规模约116 亿美元，2018-2022 年CAGR 为3.2%，欧美消费占比57%、中国占比19%。根据我们测算2024 年全球锌锰电池需求量约691 亿只，中国产量占比达到76.4%，体现中国制造能力和优势。

国内零售格局集中，出口代工市场较为分散。2024 年南孚电池碱性5 号和7 号电池品类在国内零售市场的销售额市占率85.9%，占据绝对领先地位。根据我们计算2024 年国内一次电池出口CR4 为21.1%，南孚市占率5.7%（碱性电池出口市占率8.2%）。

2025 年安孚对南孚重组完成将穿透持股46%，对应安孚科技2025-2027 年归母利润2.26、4.05、4.4 亿元，分别同比+34.6%/78.8%/8.8%。我们选择充电宝行业的头部上市企业绿联科技，以及同样投资参股国产GPU 的制造型企业和而泰、盈趣科技作为可比公司，参考可比公司平均PE 35X，对应目标市值142 亿元，较当前25%向上空间，首次覆盖给予“买入”评级。

投资案件

投资评级与估值

安孚科技前身安德利百货，2022 年收购控股南孚电池、置出百货业务。通过精巧的交易结构实现对南孚电池“蛇吞象”收购，2024 年纳入上交所发布《并购重组典型案例汇编》。2025 年8 月完成对安孚能源31%股东增发收购，后续还将要约收购亚锦科技5%股权，对南孚电池穿透持股比例将提升至42.9%。依托南孚电池稳定现金流、高比例分红，具备外延扩张发展能力，已参股国产GPU 象帝先。

南孚电池当前以内销市场为主，主要产品为碱性电池，ROE 表现突出。截至2025Q2南孚电池控股股东亚锦科技的持股比例为82.18%。南孚电池经营管理保持稳健， 2024年收入46.38 亿元，2016-2024 年CAGR 为10%。南孚2024 年内销收入占比82.8%，主要产品碱性电池收入占比77.3%。2024 年亚锦科技平均ROE 达到81.2%，25H1 年化水平达到115.7%，主要得益于南孚电池盈利能力强劲（2024 年毛利率48.8%、净利率19.7%），通过技改、设备升级持续提升资产周转率。

外销业务发力，产能扩张突破瓶颈，带动后续增长。公司凭借已有制造优势，加大出口代工业务发展，2022-2024 年出口收入CAGR 60.3%，2025H1 增长60.7%。2024年计划新建4 条2.5 亿只/条的生产线，新建产线由南孚自行设计制造，自动化、智能化水平进一步提升，突破产能瓶颈，增强出口业务竞争力。

2025 年安孚对南孚重组完成将穿透持股46%，对应安孚科技2025-2027 年归母利润2.26、4.05、4.4 亿元，分别同比+34.6%/78.8%/8.8%。我们选择充电宝行业的头部上市企业绿联科技，以及同样投资参股国产GPU 的制造型企业和而泰、盈趣科技作为可比公司，参考可比公司平均PE 35X，对应目标市值142 亿元，较当前25%向上空间，首次覆盖给予“买入”评级。

关键假设点

碱性电池内销：考虑公司内销零售市占率，及国内行业自然增速，假设2025-2027年销量均同比增长3%，单价均同比持平，2025-2027 年收入均同比增长3%。基于价格稳定假设基础上，假设2025-2027 年内销碱性电池毛利率维持稳定，均假设为63.6%。

碱性电池出口：为公司后期主要增长发力点，考虑公司产能规划，假设2025-2027年销量同比增长57%、34%、30%；考虑2025 年开始代工美欧中高端客户增加，假设2025-2027 年出口业务单价分别同比+3%、0%、0%，对应2025-2027 年收入同比62%、34%、30%。考虑公司出口代工业务规模效应体现，毛利率预计逐步提升，假设2025-2027 年毛利率分别为21%、22%、23%。

少数股东损益假设：2025 年8 月安孚科技实现对安孚能源31%小股东增发，对南孚电池穿透持股比例提升至39.1%。考虑后续还将要约收购亚锦科技5%股权，以及安孚能源剩余小股东股权回收，因此2026-2027 年按照安孚科技对南孚电池穿透持股比例46%进行计算。

有别于大众的认识

市场担心国内一次电池需求下滑，南孚电池和安孚科技成长性不足，我们认为：1）2016-2020 年我国锌锰电池行业收入CAGR 5.1%，锌锰电池具备价格低、安全性高、自放电率低+放电曲线平稳等优势，终端应用存在不可替代性，同时国内户均家用电器数量提升带动行业需求。2）国内碱性电池渗透率提升推动增长，发达国家碱性电池渗透率达到80%，国内一次电池中碱性比例仅54%仍有提升空间。3）出口空间广阔，支撑南孚成长，2024 年国内锌锰一次电池出口金额137.75 亿元，国内锌锰一次电池出口CR4 为21.1%，其中南孚电池出口市占率5.7%（碱性电池出口市占率为8.2%），仍有较大提升空间。4）安孚科技依托南孚电池稳定现金流、高比例分红，具备外延扩张发展能力，2025 年2 月通过全资子公司启睿创投设立合伙企业（启睿芯超）对象帝先进行增资入股，积极布局国产GPU 行业，投资完成后启睿芯超将持有象帝先6.9%的股权。

股价表现的催化剂

对南孚剩余股权收购方案推进，外延并购发展。

核心假设风险

并购重组方案存在不确定性的风险、国内一次电池需求量下滑的风险、关税、汇率等对出口业务扰动的风险。