事项：

广州酒家公告25 年中期业绩，期内公司实现营业收入19.91 亿元，同比增长4.2%；实现归母净利润0.39 亿元，同比减少33.1%；公司在Q2 单季营收9.45亿元（Q1 为10.46 亿元），归母净利润-0.12 亿元。受费用扩张及减值计提的影响，期内利润承压。

评论：

主营业务持续增长，餐饮毛利率拖累盈利。食品制造业务方面，收入11.72 亿元（yoy+2.65%），占比59%，毛利率27.36%。从产品品类方面，月饼/速冻/其他产品收入占比2.8%/44.9%/52.3%。餐饮服务业务方面，收入7.73 亿元（yoy+7.11%），但受人工成本上升等因素影响，毛利率降低至16.71%，同比减少2.03%。期内公司新增3 家 “陶陶居”直营门店，公司餐饮直营门店共52 家，其中“广州酒家”直营门店27 家，“星樾城”直营门店1 家，“陶陶居”直营门店24 家，公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店18 家。公司持续深耕业务，收入有望进一步增长。

成本及费用扩张压制利润，减值损失增加。新店开业及省外扩张，同时叠加华南以外区域物流仓储费用增加，推高日常运营成本。25H1 公司毛利率23.78%（yoy-2.08%），营业成本达15.18 亿元（yoy+7.09%）；销售费用增幅显著，销售费用2.25 亿元（yoy+9.43%），其中广告宣传及市场费用增至6,120 万元，同比增长29%。公司信用减值损失296 万元，主因应收经销商货款账龄结构变化，对部分长账龄款项计提坏账准备增加。在未来随着消费环境好转以及竞争环境缓和，利润率有望提升。

渠道建设深化，省外扩张提速。食品渠道方面，坚持“线上+线下”协同策略，深耕电商平台，开发微信小程序，进驻会员制商超，覆盖社区团购网点，实现全渠道覆盖会员制量贩商超/社区平台/电商/小程序等，积极应对消费方式的革新，拓展多媒体传播矩阵，拉动销售增长，全方位赋能产品销售。地区分布方面，深耕粤港澳大湾区核心市场，聚焦消费新需求，提升广州、深圳、东莞等城市利口福连锁店渗透率；重点布局广东省外市场，打造“华东+华北”增长引擎，灵活制定区域化营销策略，以服务体验升级为核心，推动服务“标准化、专业化”向“个性化、定制化”进阶，提升消费服务与场景体验。打开增量空间，实现区域化纵深战略，构筑全国化网络。

投资建议：关注公司跨区域全国布局，构建全渠道体系，同时考虑费用管控压力及新店培育周期延长，市场竞争加剧，公司短期利润端承压。我们预测25/26/27 年归母净利润分别为5.0/5.9/6.7 亿元，当前股价对应25/26/27 年PE分别为20.4/17.3/15.3，考虑当前公司的扩张空间及盈利能力，参考可比公司，给予25 年25 倍PE，目标价为21.97 元，维持“推荐”评级。

风险提示：食品安全风险；供应链跨区管理难度；省外扩张不及预期；原材料价格波动。