日本餐饮行业：低景气度下仍存结构性机会，30 年间孕育出11 只10 倍股。

20 世纪90 年代泡沫经济破裂后，日本社会面临通缩/可支配收入下滑/人口老龄化等问题，受此影响餐饮行业规模增速大幅放缓甚至转负，2011 年行业规模触底时，较1997 年最高点已缩减近2 成。与此同时日本国内居民消费习惯呈现出追求性价比、方便快捷、健康及民族自信四大趋势，期内高性价比连锁餐饮企业逆势扩张。1990 年至今，日本消费者服务行业共出现了20 只十倍股，其中便有11 家来自餐饮行业。

餐饮赛道众生相：行业下行期快餐韧性最强。1997-2011 年，快餐赛道规模逆势增长约49%，而家庭餐厅/居酒屋/咖啡市场规模分别缩小约16%/20%/20%，主打性价比的快餐赛道展现出更强韧性。快餐细分品类中牛举饭和回转寿司增长最为亮眼，2000-2011 年市场规模增长约83%/80%（CAGR 约6%/5%）；汉堡品类1997-2011 年市场规模增长约24%（CAGR 约2%）。目前日本餐饮行业市值前十公司中，快餐业态占6 席，分别为牛举饭2 席（泉盛、吉野家），回转寿司/汉堡/乌冬面/咖喱饭业态各占1 席，剩余4 家分别归属家庭餐厅（萨莉亚和云雀）、居酒屋（Colowide）、综合餐饮品类（创造餐饮）赛道。

复盘泉盛致胜之道：修炼内功穿越至暗时期，内生外延成就餐饮龙头。日本餐饮本土龙头泉盛（Zensho）于1982 年成立，以高性价比牛举饭品牌食其家起家，1999 年顺利上市，公司凭借供应链的深化布局以及人力成本的优化，穿越了行业的2003 年牛肉断供、2009 年低价竞争期（实际为公司引领行业的主动降价），2014 年时食其家市占率提升至41%，同期吉野家/松屋分别为27.1%/20.4%。此外，公司立足于已有的供应链体系，纵向切入牛排、烤肉、寿司等新赛道，持续提升采购议价能力。2023 年，泉盛旗下共拥有牛举饭、家庭餐厅、回转寿司、乌冬面等其他业态，实现营收和归母业绩7799/133 亿日元，CAGR（2000-2023 年）为18%/13%，公司也是过去34 年日本股市的股王，上市后最高累计涨超236 倍。

投资建议：他山之石，可以攻玉。复盘日本90 年代泡沫经济破裂到目前30 多年餐饮行业的发展历程，我们可获得诸多有益启示。考虑到中日两国在人均消费力/人口结构/民族差异等有着明显区别，故我们依然非常看好中国餐饮行业未来广阔的潜在空间，但随着过往粗放型发展阶段告一段落，未来企业会越来越注重基本功的修炼，以及通过多元化途径寻求第二、第三增长曲线。综合而言，我们最为看好供应链优势突出、困境革新能力强的海底捞，及民企机制优良、细分赛道卡位有特色、不断打磨新增长极的同庆楼；其次看好紧抓年轻人消费习性、平台孵化能力强的九毛九，以及区域品牌势能强、积极全国扩张、经营稳健的广州酒家；建议关注模式不断优化，经营存在拐点预期的海伦司、奈雪的茶等。

风险提示：食品安全；竞争加剧；新品牌孵化不及预期；海外扩张不及预期。