本篇报告对纺织制造龙头公司，包括运动鞋制造商、面料及成衣制造商、辅料、上游纱线制造商，从商业模式、竞争格局、产能扩张节奏及分布、技术壁垒等角度剖析ROE 的差异。

ROE 对比：运动鞋服纵向一体化龙头公司高于上游公司。2010 年至2022 年ROE 平均值从高到低排序：运动鞋制造商（25%-30%）、纵向一体化服饰制造商（12%-29%）、辅料制造商（15%左右）、内衣制造商（13%左右）、纱线制造商（10%-15%）。

盈利能力对比：行业集中度高&商业模式优&产能集中的制造龙头盈利能力更强。从2010 年至2022 年毛销差平均值高低排序看：辅料制造商（30%）、纵向一体化服饰制造商（15%-27%）、运动鞋制造商（24%左右）、内衣制造商（20%-24%）、纱线制造商（16%-22%）。从2010 年至2022 年净利率平均值高低排序看：纵向一体化服饰制造商（8%-19%）、辅料（13%左右）、运动鞋制造（8%-13%）、纱线制造商（8%-9%）、内衣制造商（5%-9%）。

1）行业竞争格局：所在行业集中度高的头部制造公司具备更强的议价能力，其盈利能力越强。当前集中度从高到低排序：辅料、运动鞋制造商、服装制造商、纱线制造商。

2）商业模式：具备较强研发实力+产业链一体化+产品个性化生产的公司盈利能力强。如服装制造商面料壁垒高&纵向一体化生产、辅料的产品个性化生产&快反能力强、运动鞋制造商在产品材料和结构的壁垒均具备更强盈利能力。

3）产能分布：产能布局相对集中的公司管理效率和生产效率更高，规模效应体现更好，其盈利能力强。华利、申洲、伟星产能布局相对集中，所以从盈利能力角度看：华利高于丰泰、申洲高于儒鸿、伟星高于YKK。

资产周转率对比：劳动密集型公司高于资本密集型公司。辅料、成衣/面料机器设备占比较高，上游纱线制造商原料库存较重，均导致资产周转效率偏慢。

但运动鞋制造商人工占比更高，对机器依赖度不高，资产周转效率高。

权益乘数对比：港资及台资高于内资公司。中国香港和中国台湾的公司相对中国大陆公司融资渠道更加多样化，经营杠杆相对较高（丰泰高于华利、维珍妮高于健盛、聚阳和儒鸿高于鲁泰）。

投资建议：海外需求稳中向好，品牌去库进度良好，2024 年奥运会有望推出新科技，制造龙头有望获得业绩和估值修复。具备较强技术壁垒、优质商业模式、合理产能布局、具备创新能力的制造龙头有望率先复苏。重点推荐：

华利集团、申洲国际、伟星股份、台华新材、百隆东方、新澳股份。

风险提示：海外需求疲软风险、国际品牌去库不及预期导致订单承压风险、制造公司新产能拓展不及预期风险、原材料价格波动侵蚀利润风险。