本报告导读：

户外行业发展大趋势受经济影响，渗透率天花板取决于“户外消费承受力”指标；中国户外渗透率仍偏低，预计未来真户外需求持续增长可期。

摘要：

投资建议：2 021年至今中国户外行业二次崛起，主要受真/伪户外需求的双重驱动。本文聚焦“真户外需求”，通过复盘日本户外行业发展，得出中国户外行业的真实需求有望持续增长的结论，我们预计未来五年中国户外行业仍将维持高景气度。推荐标的安踏体育、李宁、波司登、牧高笛、台华新材等，受益标的三夫户外、探路者等。

日本户外行业：国家引入-全面流行-结构分化。1）1945 年前：日本政府为提升现代化进程引进西方体育文化，户外运动在富人与学生间传播，第一次“滑雪热”。2）1945-1950s：日本二战后推崇竞技体育，学校层面完善体育体系。3）1960s-1970s：东京奥运助力全民体育，高端户外向大众普及，第二次“滑雪热”与“高尔夫热”掀起。4）1980s：泡沫经济推动消费热潮，户外运动全面鼎盛。5）1990s 至今：

经济由盛转衰，滑雪、高尔夫高端户外潮流退散，慢跑、露营等平价户外顺势而起。

思考一：为什么相似经济环境下，日本户外总量下降+结构分化，中国户外方兴未艾+全面崛起？1）日本：政府早期对户外运动引进干预较多，带动户外行业发展节奏快于经济发展，高端户外渗透率在泡沫经济时期提前透支，经济放缓后渗透率回归。2）中国：户外行业整体发展顺应经济发展趋势，节奏基本匹配，2019 年人均GDP 突破1万美元大关后，各类户外全面兴起，并受到疫情阶段性催化。

思考二：中国“真户外需求”未来能否持续增长？我们认为户外运动需求核心取决于户外渗透率，而户外渗透率天花板大致取决于人们对其花费的承受能力，可以用“户外消费承受力”指标量化（人均可支配收入/单次户外运动消费）。以滑雪、高尔夫为例，我们判断未来中国户外运动需求仍有较大增长空间：2023 年中国滑雪领域的“户外消费承受力”大致与2017 年的日本接近，但中国滑雪渗透率仅为1.4%，与日本2017 年4.9%的渗透率水平相比仍有较大提升空间；2022 年中国高尔夫领域的“户外消费承受力”为2022 年日本的一半左右，但中国户外运动渗透率（0.1%）与日本（8.4%）相差甚远。

风险提示：中国经济增长不及预期，中国户外渗透率天花板不及预期