投资要点：

全网快运渗透率稳步提升，直营快运竞争趋缓。零担快运按照运输网络可分为全网型、区域网型、专线型，由于全网快运网络覆盖全面，能够提供各类产品组合以迎合不同需求，时效性及服务质量具备持续性，我们预计全网快运市场在迷你小票及小票市场内将实现持续渗透，据艾瑞咨询数据，2027 年全网快运占零担市场的比例有望进一步提升至10.0%，对应规模达1798.1 亿，2022-2027CAGR 约为9.0%。

全网快运中直营网络主要聚焦中高端细分赛道，企业承担从揽收、运输到派送的全环节流程，能够提供高履约的标准服务，大件电商线上渗透率提升及全网快运份额扩张下，预计2027 年直营快运市场有望提升至824 亿元，对应2023-2027 年CAGR约为7.4%。2022 年京东收购德邦后，行业竞争格局由三龙头变为双寡头，格局稳定下竞争趋缓，行业价格逐步企稳，各家进入盈利修复期。

德邦为直营制全网零担龙头，网络融合下成长可期。德邦1996 年创立，2001 年起进入公路汽运领域，以速度快价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场。公司以直营模式经营，针对不同重量段不同运输距离等服务需求提供多元化产品矩阵，公司2014-2023 年收入由104.93 亿元提升至362.79 亿元，CAGR 达14.78%。2023年公司菜鸟指数综合排名平均位居行业第一，其中末端及售后服务、信息规范等指标项排名稳居行业前列，品牌溢价明显。2022 年京东收购德邦后，双方通过业务引流及网络融合的方式实现共赢，2023 年因前置资源投入导致成本短期承压，2024年公司推进全面融合，优化干线路由规划，提升分拨中心及车队等物流资产效率，叠加公司精细化管理降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。

盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为8.5/10.7/13.9 亿元，增速14.6%/25.4%/29.6%，对应2024-2026 年PE 分别为17x、14x、10x。我们选取安能物流、中通快递和圆通快递作为可比公司，2024 年平均PE 估值约为11x。

直营快运壁垒深，集中度高，行业格局稳定下价格企稳。公司为直营快运龙头，服务品质持续提升，行业地位稳固，与京东网络融合持续推进，通过业务引流及物流资产复用等方式实现共赢，精细化管理下成本仍有节降空间，给予公司“买入”评级。

风险提示。1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）市场竞争逐渐激烈，行业价格战重启；3）油价持续上涨加大运输成本压力。