费用管控效果明显，利润端实现大幅改善。

2022 年及2023H，公司归母净利润分别录得6.5 亿元、2.4 亿元，实现同比增长339%、197%。我们认为利润的释放主要源自费用端的改善，尤其是管理费用管控明显。自21 年之后，公司通过人员的优胜劣汰、组织的精简化，22 年管理费用较21 年下降约8.4 亿元，公司的管理费用率由21 年的8.9%降至23H 的4.9%，目前处于合理水平，预计未来企稳。

高端快运格局优化，价格战趋于稳定，行业由价格竞争转向价值竞争。

在京东陆续收购跨越速运和德邦后，高端快运领域进入“顺丰系”和“京东系”的双寡头竞争格局，目前正处于上轮整合后的利润修复期（顺丰的快运业务22 年实现扭亏为盈），预计利润优化将会是行业玩家的首要目标，短期内不会掀起激烈的价格战。在快递业务中，德邦主要针对大件快递业务，价格带与通达系等传统电商快递企业有天然差异，受快递行业价格战影响弱。

零担行业集中度分散，全网快运具备向下（区域网络+专线）整合机会。

我国零担行业集中度低（CR10 为5.7%，美国为74%），竞争格局较为分散，全网型快运具备向区域型快运及专线物流整合的潜力，原因有两个：1）制造业经济下沉，区域网络及专线物流的单分拨模式受到挑战，全网型快运模式是未来趋势；2）传统制造业逐渐向柔性生产模式（C2M）演变，SKU 多样化、生产小批量化、制造周期缩短、高频次运货等特点决定了全网型模式更适合碎片化、多批次订单的配送需求，看好未来全网快运发展空间。

携手京东物流，网络融合后有望提质降本。

目前京东物流合计共持有德邦71.93%的股权，今年6 月德邦更是接手了京东物流83 个转运中心的部分资产，双方协同路径更为清晰。我们认为除了京东平台可以为德邦进行商流导流外，德邦和京东物流网络融合后的看点有两个：1）接手京东物流转运中心资产后，京东物流会带来业务增量，德邦收入端会出现增长；2）德邦可以将多个转运中心整合为单个大型转运中心，减少分拨次数，拉直线路，从而在缩短时效的同时降低成本，提质降本效果可期。

投资建议

预计公司23-25 年总营业收入为345.7/373.9/403.4 亿元，实现同比+10.1%/+8.1%/+7.9%；实现归母净利润为9.06/11.56/14.14 亿元，对应PE 16.53 倍、12.95 倍、10.59 倍。最终给予24 年15.2 倍PE，对应175 亿元市值，当前市值为150 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

经济恢复不及预期；快运市场竞争加剧；快运零担行业增速放缓等。