公司介绍：行业领先佐餐卤制食品公司，截止2026年4月，全国“紫燕百味鸡”门店共5019家。2025年公司实现收入32亿元，同比-4%；实现归母净利润2.4亿元，同比-32%。

主业情况：当前消费环境下，门店主业仍在恢复进程中

1）收入端看：卤制品行业23年开始经营承压，24年卤制品行业龙头拓店策略转向收缩，收入端普遍加速下滑。从当前恢复情况看，周黑鸭门店端恢复情况相对更快，25H2门店数量已恢复正增长（环比净增长155家门店），25年月均单店店效同比+14%，绝味/紫燕仍在恢复进程中。25H1绝味/紫燕单店店效分别同比-5%/-9%，门店仍在调整优化。

2）利润端看：休闲卤公司24年进入成本红利阶段（毛利率同比中单百分点回升，回到类似21年水平），紫燕为佐餐卤，成本端25年有所提升，叠加收入下滑，规模效应减弱等，对利润形成一定压制。公司主营佐餐卤制品，毛利率主要受牛肉价格变动影响，23年牛肉价格下降幅度较大，成本红利带动毛利率同比+6pcts。25年牛肉价格上涨，紫燕的夫妻肺片毛利率同比-4.8pcts，但其他类产品毛利率提升抵消大部分影响，整体看，毛利率略承压（-0.4pcts）。受收入下滑、规模效应减弱影响，25紫燕销售/管理+研发费用率分别同比+1.3pcts/+0.6pcts。整体看，紫燕25净利率同比-3pcts。

弹性来源：尼泊尔建设水牛屠宰及熟制工厂，牛肉价格上涨周期下，有望贡献业绩弹性。公司总投资8亿元建设尼泊尔生产加工基地，项目于2025年11月17日开工，预计建设期1年，2026年底完工。我们认为牛肉价格在上涨周期的确定性强，在此背景下，尼泊尔熟制水牛肉具备价格及关税的优势，有望为公司贡献业绩弹性。

牛肉周期：21年之前受需求驱动影响，牛肉价格基本呈上涨趋势（高点牛肉大宗价为21M2的69元/kg）；23年开始受前期产能扩张较多+进口增长+猪肉价格低位+需求偏弱等影响，牛肉价格大幅回落，当前供给端收缩带动牛肉价格进入上行周期。主要系：

1）国内供给：受价格下滑影响，23/24年中国肉牛养殖利润持续下降，带动产能持续出清，2024/2025年牛存栏量分别同比-4%/-4%；

2）进口供给：受保留能繁母牛带来的全球供给收缩周期影响，进口价格亦在上行通道，根据USDA预测，2026年全球产量/出口量分别预计同比-1.5%/-1.2%。此外，2026年中国对进口牛肉实施“国别配额+配额外55%关税”双重管控落地，供给端进一步收窄，我们测算管控落地后，巴西/澳大利亚进口价格预计+12%/+16%（其中巴西/澳大利亚25年分别占进口总量的52%/11%）。

盈利预测：我们预计公司26-28年实现收入34.5/37.2/39.5亿元，分别同比+6.6%/+7.7%/+6.1%，实现归母净利润3.0/3.4/3.9亿元，分别同比+25.4%/+15.2%/+13.1%。维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动，门店销售不及预期，尼泊尔项目进度不及预期。