核心观点：

市场对建筑行业的担忧：持续增长与资产质量，国企改革背景下增长质量的提升。近几年建筑板块以及头部建筑央企估值持续下降，我们认为市场对于建筑行业的担忧主要在于行业增速的下滑导致对于头部公司稳定增长的担心以及该商业模式下公司现金流压力的增大，即资产质量的担心。在国企改革进程中，国资委不断优化中央企业经营指标体系，目前中央企业考核指标体系为“一利五率”，即利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、净资产收益率和经营现金比率。在国企改革加速背景下，越来越多的建筑央企公告股权激励（中国建筑、中国中铁、中国化学、中钢国际等），有助于建筑央企国企未来保质保量的增长。

持续增长：建筑央企市占率提升，“一带一路”催化下海外业务有望好转。过去几年基建投资增速出现了较为明显的下滑，近几年保持在低个位数的稳定增长。按照中国目前的基础设施建设水平，我们判断还有10 年左右可以持续小幅增长趋势，“十四五”期间的基建投资增速略快于“十五五”。而且即便是前两年行业增速下滑的背景下，头部建筑央企仍然实现了较快增速，无论从订单角度看还是收入角度看，头部建筑央企的市占率在这几年都是在不断提升的。此外，2023 年3 月10 日晚，根据央视报道中沙伊三国发表联合声明，沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系，“一带一路”战略意义继续提升，今年是“一带一路”倡议提出十周年，高端外交活动有望推动更多政府间项目合作落地，在“一带一路”催化下建筑央企海外业务有望好转，从外需层面拉动增长。

资产质量：建筑央企周转率提升，对于坏账计提减值较为充分。建筑行业属于典型的轻资产行业，但也是个高负债的行业。目前建筑央企资产负债率整体呈下降趋势，均已控制在管控线75%以下，流动比率均在100%以上。而建筑央企的流动资产也以应收账款为主，建筑央企应收账款结构主要以1 年以内为主，占比均在50%以上。作为建筑公司最大的两块资产——应收账款及存货，近五年来建筑央企的应收账款周转率及存货的周转率均在不断提升。此外，从坏账计提看，建筑央企的账龄结构较短，发生坏账的风险处于较低水平，建筑央企对于应收账款的坏账计提较为充分。随着基建REITs 的持续退出，也有利于盘活存量资产，缓解建筑公司现金流压力，带动建筑企业报表质量的进一步改善与提升。

投资建议。（1）中国建筑：公司ROE 较高，股息率也接近5%，在股权激励下公司近几年业绩稳定，投资性价比显著提升；（2）中国中铁：股权激励目标较高，矿产资源丰富增厚业绩；（3）中国铁建：建筑央企估值最低；（4）中国电建：能源类订单快速增长，绿电运营业务占比持续提升；（5）中国能建：积极发力新能源运营等业务且布局氢能等新能源业务；（6）中国中冶：海外矿产资源丰富有助增厚业绩；（7）中国化学：海外业务占比高，受益于一带一路，尼龙66 等新材料投产有助增厚公司整体业绩。

风险提示：（1）基建投资下行导致公司订单不及预期；（2）“一带一路”推进不及预期；（3）基建资金不足。