投资要点：

浙江省属国企，煤炭流通与热电联产双主业驱动发展，逐步布局新能源。2021 年，公司从物产中大分拆并在A 股上市，上市时控股股东承诺确保公司“作为物产中大下属唯一能源环保综合利用服务业务平台”。截至2024 年9 月底，公司控股股东物产中大直接或间接持有公司56.56%股份，实控人为浙江省国资委。公司主营煤炭流通与热电联产，2021 年起投资布局新型储能、分布式能源、绿色物流等新能源业务。

煤炭流通业绩短期承压，热电联产相对稳定。2023 年公司实现营收443 亿元，同比下降19.7%；实现毛利总额23.07 亿元，同比下降6.7%，其中煤炭流通、热电联产、新能源毛利分别占毛利总额的65.9%、32.69%、0.3%。2024 年前三季度公司实现归母净利润5.33 亿元，同比下降35.72%，主因煤炭流通板块利润下滑所致。

煤炭流通：客户基本盘稳固，静待煤价企稳。公司是煤炭流通行业最大的参与者之一。2022年7 月，公司被国家发改委列入第一批7 家电煤重点保供贸易企业名单。历经70 余年发展，公司已成为行业最大的参与者之一，上市以来公司煤炭销售规模始终维持在5000 万吨以上。

就盈利指标而言，以母公司净利润率近似作为煤炭流通业务净利润率，在相对稳定的净利润率下，若后续煤价回升，公司煤炭流通业绩表现有望企稳。

热电联产：多元业务协同发展，价值挖潜仍有空间。公司旗下共计6 家热电子公司，总装机407MW，主要布局于浙江省内工业园区，年供热能力约2000 万吨/年，当前产能利用率小于50%，仍有价值挖潜空间。政策规定下蒸汽热电联产具备一定区域壁垒，随着公司进一步拓展用热客户、通过固废处置等方式推动能源综合利用，公司热电板块效益有望进一步提升。

新能源：新型储能、分布式能源、绿色物流等三条主线齐头并进，有望成为重要增长点。新型电力系统为新能源相关产品及技术服务提供广阔空间。自2022 年逐步搭建新能源业务体系后，2024H1 公司新能源业务实现营收0.21 亿元，同比增长398%，有望成为重要增长点。

盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为7.82/9.12/9.42 亿元，同比增速分别为-26.13%/16.56%/3.29%，当前股价对应的PE 分别为9/8/7 倍。选取具有煤炭贸易或电力业务的永泰能源、山煤国际、厦门国贸等作为可比公司，其2024 年平均PE 约12倍。公司热电联产项目可贡献较稳定的业绩及现金流入;作为煤炭流通行业最大参与者之一，客户基础盘稳固,若后续煤价回升，煤炭流通业务业绩表现有望企稳。当前公司正布局储能、光伏等业务，新能源业务有望为公司中长期业绩贡献弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：煤炭流通毛利率下行风险、下游客户需求不及预期、新能源市场开拓不及预期。