新疆火炬:深圳君瑞资产评估所关于上海证券交易所上市公司管理一部《关于对新疆火炬燃气股份有限公司收购股权暨关联交易事项的问询函》相关问题的核查意见

（一）收益法评估涉及主要参数选择

收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定标的公司玉山利泰价值的评估方法。本次评估采用现金流口径的未来收益折现法，即现金流折现法（DCF），其中，现金流采用企业自由现金流（FCFF）。具体方法为，以加权资本成本（WACC）作为折现率，将未来各年的预计企业自由现金流折现加总得到经营性资产价值，再加上评估基准日的溢余资产和非经营性资产的价值后，减去非经营性负债、付息债务价值后，得到股东全部权益价值。基本公式如下：

股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营资产价值-非经

营负债价值-付息债务价值

1、经营性资产价值

（1）计算公式

经营性资产是指与标的公司玉山利泰生产经营相关的，评估基准日后企业自由现金流量预测所涉及的资产与负债。经营性资产价值的计算公式如下：

式中：

P：评估基准日的企业经营性资产价值；

n：明确的预测期；

i：预测期第 i年；

NCFi：标的公司玉山利泰未来第 i年的预期自由现金流量；

NCFn+1：稳定期（永续期）第一年的预期自由现金流量；

r：折现率；

g：永续期增长率；

（2）主要参数选取

*企业自由现金流量计算如下：

预测期内每年企业自由现金流量=税后净利润+税后利息费用+折旧及摊销-

资本性支出-营运资金追加额

2实现收益的时点按年中折算。

*收益年限的确定

标的公司玉山利泰主营业务方向稳定，运营状况比较平稳，且该行业处于成熟稳定的运营周期内，故明确的预测期选取确定到2030年，即第一阶段为2025年4月至2030年，第二阶段自2031年起为永续经营，在此阶段标的公司玉山利泰将保持稳定的盈利水平。

*折现率

折现率是将未来有期限的预期收益折算成现值的比率，是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。本次评估选取的收益额口径为企业自由现金流量，相对应的折现率口径应为加权平均投资回收率，在实际确定折现率时，采用了通常所用的WACC模型，并通过被评估企业的实际情况和相应指标进行对比分析确定折现率数值。

折现率（加权平均资本成本，WACC）计算公式如下：

WACC=E/（D+E）×Re+D/（D+E）×Rd×（1-T）

式中：WACC——加权平均资本成本（折现率或资本化率）

Re——权益资本成本

Rd——债务资本成本

E——权益资本价值

D——债务资本价值

A、债务成本 Rd的求取

债务成本 Rd参考可比公司评估基准日被评估对象债务成本=基准日 LPR×

(1+包含自身特性调整的贷款上浮率）确定。

B、权益资本成本的求取

采用资本资产定价模型进行测算，计算公式为：

Re=Rf+×(Rm-Rf)＋Rc

式中：Rf——无风险报酬率

Rm——市场预期收益率（投资者期望的报酬率）

3——标的公司玉山利泰权益系统风险系数

Rc——企业特殊性风险调整系数

标的公司玉山利泰的权益系统风险系数计算公式如下：

=[1+(1)×D/E]×

式中：：有财务杠杆的权益的系统风险系数

：无财务杠杆的权益的系统风险系数

T：标的公司玉山利泰的所得税税率

D/E：标的公司玉山利泰的目标资本结构

*永续期增长率

结合企业经营情况，基于谨慎原则，本次评估不考虑永续期增长，在此阶段标的公司玉山利泰将保持稳定的盈利水平。

2、溢余资产、非经营性资产和负债价值

溢余资产是指超过企业正常经营需要的资产。

非经营性资产负债是指与收益法评估中预测的经营收益无关的资产负债。

对溢余资产、非经营性资产价值进行单独评估，针对不同的资产负债类别与资产负债状况选择合适的评估方法对其价值进行估算。

3、付息债务价值

付息债务是指评估基准日标的公司玉山利泰需要支付利息的负债。截止评估基准日，标的公司付息债务50740000.00元。

（二）测算过程及依据

1、营业收入成本预测经玉山县工业和信息化局2022年1月审批的《江西省工业企业技术改造项目备案登记信息表》显示，玉山利泰已改造完成的管道设备，年供气能力为

8760.00万立方米。

玉山利泰历史收入可以分为燃气销售、安装业务及增值业务，具体各项经营情况如下：

（1）燃气销售

金额单位：人民币元

4项目/年度2023年度2024年度2025年1-3月

销售数量（立方米）22556726.6027628699.009814307.00

综合销售单价4.363.473.21

收入98324933.9895939737.6631542526.03

成本89376174.7883533448.9227857408.87

毛利率（%）9%13%12%

注：上表数据含贸易及关联销售。

历史经营分析：

该类产品为玉山利泰主要业务。

2012年1月11日，玉山县利泰天然气有限公司与玉山县城市管理局签订《玉山县天然气特许经营协议》，正式获得玉山县行政区域范围内管道天然气25年的特许经营权。2014年9月5日，玉山利泰开始向玉山县居民供应管道天然气。

在接入国家管网前，玉山县天然气供应完全依赖 LNG（液态天然气）气化站供气，这种模式成本较高且供应稳定性有限。2024年5月30日，国家管网公司西气东输二线上海支干线顺利实现试生产通气，玉山县正式迈入管输天然气新时代。

历史销售量分析：接入管输气前，玉山县天然气年供应量呈现波动下降趋势，

2022年累计供气量为2047.79万立方米（不含贸易及关联销售，下同），2023年下降至1798.95万立方米（同比减少12%），2024年进一步降至约1755.95万立方米。这种下降趋势主要受 LNG价格波动及经济环境影响。而接入管输气后，用气成本大幅下降，结合玉山市场的存量用户及政府招商引资计划，2024年下半年至2025年一季度用户量及户均用量均有所增长呈现明显的恢复性增长态势。

历史销售单价分析：2022年-2025年第一季度，价格整体呈下降趋势，下降趋势主要受 LNG价格波动及经济环境影响。而接入管输气后，用气成本大幅下降，故销售单价也有所下降。

历史毛利率分析：2024年5月开始正式接入管输气后，玉山利泰燃气销售业务利润开始增长。

未来预测分析：

5A、销售量预测

居民用户方面，玉山县下辖2街道、10镇、6乡，全县常住人口52万人，县城区常住人口约17万人，其中冰溪街道约15万人，文成街道约2万人。玉山利泰根据目前老旧小区、新建小区尚未安装使用燃气情况，预计后期建设进度，预计未来5年仍新增一定的居民用户。

商业及工业用户方面，接入管输气后，用气成本大幅下降，结合玉山市场的存量用户及政府招商引资计划，如2025新签约的江西佰达新材料有限公司（已签约）、洽谈中的江西联瑞科技有限公司、江西红睿马钢管有限公司等公司，预计预测期间仍有一定商业及工业用户增长。

未来销售量预测根据预计用户数量、近两年户均用量进行预测。

B、销售单价预测根据上饶市发展和改革委员会最新发布的《关于调整上饶市中心城区管道天然气销售价格的通知（饶发改价管字【2025】5号）》，“居民用气终端销售价格分别为：一档3.20元/立方米、二档3.52元/立方米、三档4.16元/立方米。.....非居民用天然气销售价格为4.05元/立方米。各燃气企业可根据用户用气的实际情况，在上述价格的基础上允许下浮，幅度不限。”。玉山利泰未来销售价格在上述文件规定范围内，结合公司未来经营规划、目前最新用户平均单价预测。

C、成本预测

燃气业务的主要成本为天然气采购、折旧摊销、运营人工成本、安全生产费及其他。

对于天然气采购，包括天然气费用及管输费；分析天然气历史耗用率情况、未来预测销售量、最新市场价格水平进行预测；

对于折旧摊销：按折旧摊销测算表数据预测确定；

对于运营人工成本，近年来人员基本较稳定，根据美世《中国整体薪酬调研》数据，2025年中国薪酬预测增长率为4.4%，预测2025年及未来的薪酬增长率为

5%；

安全生产费：根据行业相关规定、结合未来销售额预测情况进行计提；

6其他：按历史平均收入占比确定。

玉山利泰管理层参考与上、下游客户已签订的合同、企业未来经营规划等等

综合因素来进行预测，燃气销售预测收入与成本如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目/年度2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月销售数量（万

1495.002061.002279.002504.002650.002795.002795.00立方米）

综合销售单价3.463.473.473.473.463.463.46

收入5169.007152.007910.008690.009181.009684.009684.00

成本4471.596159.206768.897373.967764.188144.178164.73

毛利率（%）13%14%14%15%15%16%16%

（2）安装业务

金额单位：人民币元

项目/年度2023年度2024年度2025年1-3月安装数量（户）3627305852

单价3961.112946.066603.81

增长率（%）14%-26%-

收入14366949.159009049.82343398.15

成本7266432.893809324.13273184.56

毛利率（%）49%58%20%

历史经营分析：

安装业务是辅助业务，主要是燃气用户新增加时，首次需要进行燃气工程安装形成的收入。

未来预测分析：

A、销售量预测

玉山利泰分析玉山县用户情况，老旧小区、新建小区仍有较多用户未安装居民用户约有3万户，预计未来2025-2029该部分小区，同时接入管气后用气成本下降，商业、工业也将迎来一些用气需求的客户，该部分用气用户也需要先进行安装业务。2030年度及永续主要为考虑有一定的旧用户替换需要或更新用户的安装需求，预计约3000户/年。

B、销售单价预测7根据上饶市发展和改革委员会最新发布的《关于调整上饶市中心城区老住宅区居民管道燃气安装收费标准的通知（饶发改价管字【2025】6号）》，“未配套建设管道燃气设施的居民住宅区居民申请安装管道燃气的，需交纳居民燃气工程安装费，收费标准调整为每户2100元”。

商业、工业用户根据所处位置情况不同，按工程造价情况收取安装费用。故其安装价格将略有不同而且将高于居民安装。

未来预测主要从综合角度考虑，结合公司历史综合单价预测。

C、毛利率预测管理层预计预测期平均可保持2025年第一季度最新水平。

玉山利泰管理层参考与上、下游客户已签订的合同、企业未来经营规划等等

综合因素来进行预测，预测安装业务收入与成本如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目/年度2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

安装数量（户）3000.004000.005000.005000.004000.003000.003000.00

单价3500.003500.003500.003500.003500.003500.003500.00

收入1050.001400.001750.001750.001400.001050.001050.00

成本835.001114.001392.001392.001114.00835.00835.00

毛利率（%）20%20%20%20%20%20%20%

（3）增值业务

金额单位：人民币元

项目/年度2023年度2024年度2025年1-3月占燃气销售比（%）3%4%3%

收入2488403.013996880.621007311.51

成本596291.431206215.59152927.08

毛利率（%）76%70%85%

历史经营分析：

增值业务是辅助业务，主要是与燃气销售相关的灶具、热水器销售，燃气保险，表后材料销售和其他能提供的有偿服务。

未来预测分析：

8A、销售收入预测：增值业务一般伴随着燃气销售情况发生，故玉山利泰管

理层结合历史一般增值业务占燃气销售业务比例情况、同时结合未来预测的燃气销售情况进行分析。

B、毛利率预测

增值业务一般根据业务内容不同，毛利率也有所差异，但整体综合变化不大。

管理层预计预测期毛利率情况参考近年整体平均毛利率水平预测。

玉山利泰管理层参考与上、下游客户已签订的合同、企业未来经营规划等等

综合因素来进行预测，预测增值业务收入与成本如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目/年度2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

占燃气销售比

4%4%4%4%4%4%4%

（%）

收入207.00286.00316.00348.00367.00387.00387.00

成本47.0065.0072.0079.0083.0088.0088.00

毛利率（%）77%77%77%77%77%77%77%

综上分析，玉山利泰整体营业收入与成本预测如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目/年度2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

收入6426.008838.009976.0010788.0010948.0011121.0011121.00

成本5353.597338.208232.898844.968961.189067.179087.73

毛利率（%）17%17%17%18%18%18%18%

2、税金及附加预测

标的公司玉山利泰增值税主要为13%、9%、6%，附加税费以当期应交增值税税额为计税依据，城市维护建设税（5%），教育费附加（3%）和地方教育附

加（2%）；印花税按购销合同金额的万分之三计征。

预测期税金及附加情况如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

营业收入6426.008838.009976.0010788.0010948.0011121.0011121.00

税金及附25.1134.0136.1537.6837.9838.3138.31

92025年

项目2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

加占收入比

0.39%0.38%0.36%0.35%0.35%0.34%0.34%

率

3、期间费用预测

期间费用预测主要包括销售费用、管理费用及财务费用，未来具体预测如下：

（1）销售费用预测

销售费用主要包括销售人员薪酬、办公费、长期待摊费用摊销等。

预测期根据公司前三年的销售费用明细，将销售费用按与收入关联性分类，分为直接相关、相对固定、人员工资、折旧摊销和偶然发生等几个类型，根据各种费用与收入的相关性，各费用预测期内确定方法如下：

A.直接相关：按历史收入占比确定；

B.相对固定：按上年度的水平每年按预测比率递增确定；

C.折旧摊销：按折旧摊销测算表数据预测确定；

D.人员工资：根据企业现有及未来规划的职工人数，结合上年度的人均薪酬水平每年按预测比率递增确定；

E.偶然发生：属于一次性偶然发生，未来不预测。

综上分析，预测期销售费用情况如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

营业收入6426.008838.009976.0010788.0010948.0011121.0011121.00

销售费用156.27214.76224.44234.49244.97255.76256.57

占收入比率2%2%2%2%2%2%2%

（2）管理费用预测

管理费用主要包括管理人员的职工薪酬、办公及差旅费、业务招待费、折旧与摊销等。预测期根据公司前三年的管理费用明细，将管理费用按与收入关联性分类，分为直接相关、相对固定、人员工资、折旧摊销和偶然发生等几个类型，根据各种费用与收入的相关性，各费用预测期内确定方法如下：

A.直接相关：按历史收入占比确定；

10B.相对固定：按上年度的水平每年按预测比率递增确定；

C.折旧摊销：按折旧摊销测算表数据预测确定；

D.人员工资：根据企业现有及未来规划的职工人数，结合上期人均薪酬水平每年按预测比率递增确定；

E.偶然发生：属于一次性偶然发生，未来不预测。

预测期管理费用情况如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

营业收入6426.008838.009976.0010788.0010948.0011121.0011121.00

管理费用272.81373.56394.15411.40422.31433.24436.78占收入比

4%4%4%4%4%4%4%

率

（3）财务费用

财务费用主要是利息收入、利息支出、手续费及其他费用等。

鉴于本次评估是预测经营性资产的未来收益，安全营运资金刚好满足日常经营所需，流动性强，产生的活期存款利息收入较少，影响较小，可以忽略，因此不考虑相关利息收入；利息支出按基准日带息负债及对应利率测算；手续费主要

是日常经营中发生的银行手续费用，由于金额较少，未来发生数难以确定，且对评估结果不产生实质影响，故不做预测；预测期财务费用情况如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

营业收入6426.008838.009976.0010788.0010948.0011121.0011121.00

财务费用149.75199.66199.66199.66199.66199.66199.66占收入比

2%2%2%2%2%2%2%

率

4、营业外收入及支出预测

营业外收入、营业外支出为非经常性事项的偶然性收支。从谨慎角度考虑，本次预测中不考虑上述事项。

5、所得税费用预测

11本次评估根据国家执行的现行所得税法，并结合标的公司玉山利泰未来利润

总额和纳税调整事项进行估算。

标的公司玉山利泰适用税率为25%，故本次以25%作为计算所得税费用的企业所得税率。

纳税调整事项主要为业务招待费；历史亏损额已在非经营性资产中考虑，此处不再作重复考虑；其他纳税调整事项没有发生或涉及金额较小，影响非常小，可以忽略不计。

未来年度的所得税费用预测结果如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

营业收入6426.008838.009976.0010788.0010948.0011121.0011121.00所得税费

123.65180.50234.65278.44284.16295.62289.39

用占收入比

1.92%2.04%2.35%2.58%2.60%2.66%2.60%

率

6、折旧与摊销预测

标的公司玉山利泰的资产按取得时的实际成本计价。本次评估中，在计算原有资产折旧摊销时，按照标的公司玉山利泰执行的资产折旧政策或摊销政策，以基准日标的公司玉山利泰资产的账面原值、预计使用期等估算未来经营期的折旧摊销额。未来新增资产的折旧摊销根据标的公司玉山利泰执行的折旧摊销政策估算未来经营期的折旧额。预测期折旧与摊销的预测结果如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

折旧摊销319.95434.57433.09427.38419.85406.14436.38

7、资本性支出预测

根据对企业的调查与座谈，评估基准日资产规模已满足未来生产计划，未来经营期内的资本性支出主要为持续经营所需的基准日现有资产及未来新增资产的更新。资本支出预测如下：

金额单位：人民币万元

122025年

项目2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

资本化支

87.7761.1361.7481.8396.8354.43349.10

出

8、营运资金增加额估算

营运资金增加额系指企业在不改变当前主营业务条件下，为维持正常经营而需新增投入的营运性资金，即为保持企业持续经营能力所需的新增资金。如正常经营所需保持的现金、产品存货制作购置费、代客户垫付的款项（应收账款）等所需的基本资金以及应付款项等。估算营运资金的增加原则上只需考虑正常经营所需保持的现金（最低现金保有量）、存货、应收应付款项等主要因素。

根据对标的公司玉山利泰经营情况的调查，以及历史经营的资产和损益、收入及成本费用的统计分析，以及对未来经营期内各年度收入与成本的估算结果，并结合标的公司玉山利泰目前的经营计划，参考同行业数据，对营运资金增加额情况进行预测。

经分析：

（1）标的公司玉山利泰2024年5月开始业务模式（接入管输气）有所变化，同时考虑历史年度2023年以前未经审计，故根据最新经审计的2024年度经营情况计算的相关指标作为预测期的各项指标水平。

（2）由于标的公司玉山利泰的特殊经营模式（预收气费），故根据历史数据

显示一般无需占用营运资金（营运资金甚至为负），与行业特性相符，管理层预测在合理范围。

预测期营运资金增加额情况如下：

金额单位：人民币万元

2025年

项目2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

营运资金

-757.24-124.12-322.22-223.84-42.74-41.72-增加额

9、折现率的选取

13折现率，又称期望投资回报率。该折现率是企业在购置或者投资资产时所要

求的必要报酬率。本次评估中，在确定折现率时，根据评估对象加权平均资本成本（WACC）作适当调整后确定。

税后WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1-T)×Kd

其中：Ke：权益资本成本；

Kd：债务资本成本；

E：被评估对象的目标权益资本的市场价值；

D：被评估对象的目标债务资本的市场价值；

T：被评估对象所得税税率

本次评估采用资本资产定价修正模型（CAPM），来确定评估对象普通权益资本成本 Ke，计算公式为：

Ke=Rf+βL×MRP+Rc

式中：Ke——权益资本成本；

Rf——无风险报酬率；

βL——权益资本系统风险系数；

MRP——市场风险溢价；

Rc——评估对象特定风险调整系数。

模型中有关参数的选取过程：

（1）无风险报酬率 Rf的确定

无风险收益率（Risk-freerateofreturn）是指把资金投资于一个没有任何风险

的投资对象所能得到的收益率。国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。

本次评估取沪深两市交易的到期日距评估基准日10年以上的且在评估基准

日当月有交易记录的全部国债在评估基准日的到期收益率（复利）的算术平均值

作为长期无风险报酬率 Rf，结果为 2.09%。

（2）权益系统风险系数βL的确定

被评估对象的权益系统风险系数计算公式如下：

14βL=βu×（1+（1-T）×D/E）

式中：

βL：有财务杠杆的权益的系统风险系数

βu：无财务杠杆的权益的系统风险系数

t：被评估对象的所得税税率

D/E：被评估对象的目标资本结构权益系统风险系数是衡量委估企业相对于资本市场整体回报的风险溢价程度，也用来衡量个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。样本公司的选择，通常来说选择与被评估对象在同一行业或受同一经济因素影响的上市公司作为参考公司，且尽量选择与被评估对象在同一国家或地区的企业作为参考公司。

*可比样本公司的选择

一般选取被评估单位所属新证监会行业的全部在深沪上市的 A 股公司，并按以下*的选择标准排除不合适的公司后作为可比样本公司。

*可比样本公司的选择标准

A、可比样本公司与被评估单位同行业或近似行业，在深沪交易所上市的公司；

B、可比样本公司必须为至少有两年上市历史，并超过 Beta测算期间；

C、可比样本公司只发行人民币 A股；

D、排除 ST类上市公司等风险差异较大的上市公司；

E、排除其他交易明显异常、参数明显异常的公司。

我们通过同花顺 iFinD金融数据终端查询了属于同行业可比公司的调整权益

系统风险系数值，通过获取可比公司的权益债务比及所得税率，确定可比无财务杠杆 Beta系数βu为 0.5701，及被评估对象的目标资本结构 D/E为 48.81%。

被评估对象适用税率为25%，故本次预测以25%作为计算折现率的企业所得税率。

则：被评估对象的权益系统风险系数βL

15=βu×（1+（1-T）×D/E）

=0.7788

（3）确定市场风险超额回报率

市场风险溢价（MarketRiskPremium，MRP）又称为股权风险溢价

（EquityRiskPremiums，ERP），是对于一个充分风险分散的市场投资，投资者所要求的高于无风险收益率的回报率。

中国市场风险溢价通常可以利用中国证券市场指数的历史风险溢价数据计

算、采用其他成熟资本市场风险溢价调整方法、引用相关专家学者或专业机构研究发布的数据。

本次评估利用中国证券市场沪深300指数的历史风险溢价数据计算。计算方法及过程如下：

1）Rm计算基数为 2004年 12月 31日的沪深 300收盘指数；

2）计算每个月的年化市场收益率，计算的平均方法为几何平均；

3）取评估基准日前120个月的年化市场收益率的平均数作为评估基准日的

期望市场报酬率 Rm，计算结果为 9.58%；

4）长期市场风险溢价MRP为 Rm-Rf=9.58%-2.09%=7.49%；

（4）特定风险调整系数的确定。

企业特性风险调整系数是根据待估企业因自身因素与行业（对比企业）在优劣势等方面差异进行的调整系数。特定风险报酬率一般可以通过多因素回归分析等数理统计方法计算得出，也可以拆分为规模溢价和其他特定风险溢价进行确定，还可以在综合分析企业规模、核心竞争力、大客户和关键供应商依赖等因素的基础上根据经验进行判断。

本次评估综合考虑被评估单位的情况，重点考虑以下几方面因素：企业规模；

历史经营情况；企业的财务风险；企业经营业务、产品和地区的分布；企业内部管理及控制机制；管理人员的经验和资历；对主要客户及供应商的依赖等与行业（对比企业）在优劣势等方面差异来确定企业特性风险调整系数。评估单位特性风险调整系数为2.5%。

16（5）计算权益资本成本 Ke

将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位所处企业的权益资本成本。

Ke=Rf+βL×MRP+Rc

=10.42%

（6）债务资本成本 Kd

债务成本 KD（债权期望报酬率）=基准日 LPR×（1+包含自身特性调整的贷款上浮率），被评估单位近期贷款一般贷款上浮率为7.53%，则采用5年期LPR利率 3.60%×（1+7.53%）=3.87%作为债务资本成本 Kd。

（7）税后折现率WACC的确定

税后WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1-T)×Kd

=7.96%

10、净现金流量的预测结果

下表给出了标的公司玉山利泰未来经营期内的营业收入以及净现金流量的预测结果。本次评估中对未来收益的估算，主要是在标的公司玉山利泰报表揭示的历史营业收入、成本和财务数据的核实以及对行业的市场调研、分析的基础上，根据其经营历史、市场未来的发展等综合情况作出的一种专业判断。估算时不考虑未来经营期内补贴收入以及其它非经常性经营等所产生的损益。

未来经营期内的净现金流量预测

金额单位：人民币万元预测数据

项目/年度2025年

2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

一、营业收入6426.008838.009976.0010788.0010948.0011121.0011121.00

减：营业成本5353.597338.208232.898844.968961.189067.179087.73

税金及附加25.1134.0136.1537.6837.9838.3138.31

销售费用156.27214.76224.44234.49244.97255.76256.57

管理费用272.81373.56394.15411.40422.31433.24436.78

财务费用149.75199.66199.66199.66199.66199.66199.66

二、利润总额468.46677.81888.711059.811081.891126.861101.95

17预测数据

项目/年度2025年

2026年度2027年度2028年度2029年度2030年度永续期

4-12月

减：所得税费用123.65180.50234.65278.44284.16295.62289.39

三、净利润344.80497.31654.06781.37797.74831.24812.56

加：税后利息费用112.31149.75149.75149.75149.75149.75149.75

加：折旧与摊销319.95434.57433.09427.38419.85406.14436.38

减：资本性支出87.7761.1361.7481.8396.8354.43349.10

减：营运资金增加-757.24-124.12-322.22-223.84-42.74-41.72-

四、企业自由现金流

1446.531144.621497.381500.521313.251374.431049.59

量

折现率7.96%7.96%7.96%7.96%7.96%7.96%7.96%

年期0.751.752.753.754.755.75——

折现期（年中折现）0.381.252.253.254.255.25——

折现系数0.97170.90870.84180.77970.72230.66918.4098

五、企业自由现金流

1405.591040.171260.461170.02948.54919.578826.87

量现值

六、累计企业自由现

15571.22

金流量现值

加：溢余及非经营性

2448.62

资产负债净额

七、企业整体价值18019.84

减：付息债务5074.00

八、股东全部权益价

12946.00值（万位取整）

（三）标的公司评估增值率较高的原因

截至评估基准日2025年03月31日，在持续经营前提下，经收益法评估，玉山县利泰天然气有限公司股东全部权益账面值为4269.80万元，评估值为

12946.00万元，增值额为8676.20万元，增值率为203.20%。

标的公司玉山利泰主要业务为燃气销售业务及其附带的安装业务、增值业务，标的公司账面净资产为按照会计准则对相关资产历史成本及历史经营情况的反映，未考虑资产市场价值的变动，账面净资产并不能全面反映标的公司的真实价值。企业价值除了各类实物资产、营运资金等有形资源之外，还应包含了企业所享受的各项政策红利、经营资质、特许经营权、供应商资源优势、销售渠道网络、

服务能力、人力资源、商誉等无形资源的贡献。

18标的公司玉山利泰的账面价值未体现上述无形资源的价值，而收益法评估的

结论是对标的公司各项综合要素形成的企业整体盈利能力所体现市场价值的反映，包含了上述账面未记录的无形资源的贡献，因此收益法评估结果较账面净资产有较大增值。

经过上述测算后，标的公司收益法评估值增值率为203.20%，属于正常范围。

（四）对比同行业公司同类资产收购定价情况及可比上市公司市盈率情况说明交易定价公允性

1、对比同行业公司同类资产收购定价情况

我们查询了燃气行业近年的交易标的情况，挑选了部分公开信息较全的案例，并计算可比交易标的的市净率情况，见如下表：

序涉及并购金额评估值增市净率市盈率交易标的评估基准日

号上市公司（万元）长率（P/B）（P/E）山东胜动燃气综合利用水发燃气

1有限责任公司100%股34568.242024/3/31183.97%2.8412.78

603318.SH

权首华燃气永和县伟润燃气有限公

234879.002023/12/31170.97%2.5110.31

300483.SZ 司 51%股权

新疆南天城建(集团)股深圳能源

3份有限公司69.0979%股21479.222023/5/3144.49%1.44183.94

000027.SZ

权

新奥股份新奥（舟山）液化天然

4855000.002021/12/31225.34%3.2414.94

600803.SH 气有限公司 90%股权

德龙汇能曲靖市马龙区盛能燃气

517010.002023/2/2856.61%1.5333.86

000593.SZ 有限公司 70%股权

蓝天燃气长葛蓝天新能源有限公

640000.002021/12/31937.46%10.3614.81

605368.SH 司 52%股权

注：1、并购金额为根据交易股权比例计算的金额、净资产为100%全部股东权益账面价值；

2、市净率=标的股权交易价格/（净资产*购买的股权比例）

如上表所示，城燃企业的市净率是政策环境、商业模式、资产质量和市场预期共同作用的结果，具体不同企业，其业务结构（工业用气占比高的企业通常盈利高、市净率及市盈率更高）、区域特征（所在区域天然气消费增速情况）、

气价顺价机制的完善程度等等均有所不同，市净率及市盈率也有所不同。

标的公司玉山利泰具有所在地区玉山县的特许经营权，近年利润也相对稳

19定，市净率2.93、市盈率在10.42至13.08，在行业中属于合理区间范围，故交

易定价相对合理、公允。

2、可比上市公司市盈率情况

我们通过同花顺资讯金融终端查询了行业与标的公司主营业务较为相近的

上市公司情况，以2025年3月31日进行计算，同行业可比上市公司市盈率情况如下：

市盈率证券代码证券名称（PE，TTM）

600333.SH 长春燃气 -142.48

600903.SH 贵州燃气 238.24

603053.SH 成都燃气 17.67

603080.SH 新疆火炬 13.56

605169.SH 洪通燃气 14.41

605368.SH 蓝天燃气 17.74

603706.SH 东方环宇 16.50

002700.SZ 新疆浩源 41.51

600917.SH 重庆燃气 23.73

001299.SZ 美能能源 28.08

最高值238.24

最低值-142.48

平均值26.90

平均值（剔除最高、低后）21.65

注：市盈率（PE，TTM）指以评估基准日 2025 年 3 月 31日倒算最近 12个月每股盈利计算的市盈率。

根据最终交易价款12500.00万元，标的公司最近一期净利润、以及相关方业务承诺未来三年净利润分别将不少于1000.00万元、1100.00万元及1200.00

万元计算，市盈率如下表所示：

项目2024年度2025年度2026年度2027年度

标的公司市盈率 PE 13.08 12.50 11.36 10.42

由上表可知，同行业可比上市公司的市盈率 PE（TTM）平均值为 26.90倍、剔除最高、低值后平均值为21.65，标的公司市盈率在10.42至13.08，低于同行

20业可比上市公司的市盈率（PE，TTM）平均值、中位值，属于合理区间范围，

故交易定价相对合理、公允。

二、选取收益法而非资产基础法进行评估作价的原因及合理性

标的公司玉山利泰为燃气企业。燃气企业的核心价值在于其未来收益能力，尤其是依赖政府授予的特许经营权，这类无形资产在资产基础法中难以准确量化，而收益法通过未来现金流折现能更全面体现其真实价值。燃气行业具有刚性需求和稳定现金流的特征，用户粘性高，收益法通过预测长期售气收入、安装费及其他增值服务收入等更能反映其持续经营价值。

相比之下，资产基础法仅反映单项资产的重置成本，无法涵盖特许经营权溢价、品牌价值、客户资源等无形资产的贡献，燃气企业管网等核心设施的账面价值可能远低于其实际经济价值，导致资产基础法评估结果偏低。此外，燃气企业的价值往往体现在资产组合的整体协同效应上，如管网覆盖密度对运营效率的提升，而资产基础法的逐项加总方式无法捕捉这种整体盈利能力。

从评估目的来看，燃气企业的并购或投资交易更关注未来盈利能力和投资回报率，收益法结论更符合市场参与者的决策需求。行业惯例也支持这一选择，国内外对具有特许经营权的公用事业企业普遍优先采用收益法，因其更贴合市场交易逻辑。收益法的适用性还依赖于燃气企业历史数据的完备性和政策环境的稳定性，而燃气行业通常具备这些条件，如用气量增长率、价格调整机制的可预测性，以及政府定价机制的相对稳定，使得未来现金流预测和折现率确定更为可靠。

总体而言，收益法评估结论更能科学反映燃气企业的整体价值，尤其是无形资产和持续经营能力，因此，本次评估最终选取收益法评估价值作为评估结果具备合理性。

三、评估过程中抵押担保事项的考虑因素，以及是否可能影响评估定价的公允性

（一）评估过程中抵押担保事项的考虑因素

评估基准日，标的公司玉山利泰存在抵押担保事项如下：

1、对外担保21（1）2023年8月23日，玉山利泰与中国银行股份有限公司玉山支行签订《最高额保证合同（编号：玉中小利泰企保字2023002号）》，为上饶市广信区利泰新能源有限公司1000.00万元借款向中国银行股份有限公司玉山支行提供担保。

截止评估报告日，上饶市广信区利泰新能源有限公司借款余额0.00万元。

（2）2024年1月18日，玉山利泰与兴业银行股份有限公司南昌分行签订《最高额保证合同（编号：兴银赣青山湖高保字第20220034号）》，为江西中久天然气集团有限公司，在一定期限内连续发生的债务提供担保。保证额度有效期自

2022年11月1日至2027年12月31日止。截止评估报告日江西中久天然气集

团有限公司向兴业银行股份有限公司南昌青山湖支行借款余额为15719.45万元。

2、2022年8月15日，玉山利泰与中国邮政储蓄银行股份有限公司玉山县

支行签订《小企业最高额质押合同（编号：0736008072220815830789）》，玉山利泰以“燃气供应收益权”作为质押，为其借款提供担保。截止报告日玉山县利泰借款余额为4074.00万元。

3、2023年12月28日，玉山利泰与中国银行股份有限公司玉山支行签订《最高额抵押合同（编号：玉中小玉山利泰抵字2023001号）》，无形资产-土地使用权（玉山利泰以衢饶示范区土地 DED2021023号地块，权证编号：赣（2021）玉山县不动产权第0044143号，面积16658.28平方米）作为抵押，为其借款提供担保。截止报告日玉山县利泰借款余额为1000.00万元。

（二）标的公司抵质押、担保事项对评估定价的公允性的影响

对于序号1的担保事项，为标的公司分别对江西中久天然气集团有限公司、上饶市广信区利泰新能源有限公司债务进行的对外担保。评估师经过查询、了解、分析，（1）上饶市广信区利泰新能源有限公司已于2025年5月12日偿还最后一笔借款余额300.00万元，报告日借款余额已为零；（2）江西中久天然气集团有限公司经营正常，未发现可能不能偿还该项借款的迹象，且根据标的公司玉山利泰于2025年5月19日最新查询的企业信用报告显示，已不存在该担保。因此序号1的对外担保事项不会对评估结论造成影响。

22对于序号2、3的抵质押、担保事项，为标的公司对自己的债务进行的担保。

评估师经过查询、了解、分析，标的公司对天然气销售、安装业务和增值业务均为采用预收费方式进行结算，在该销售模式下，能够为标的公司生产经营所需资金提供有力保障，同时使得标的公司取得较为稳定的现金流入，与行业其他公司比较，符合行业的经营特点。同时，经核查，标的公司经营情况良好，未发现可能不能偿还该项借款的迹象，因此该事项不会对评估结论造成影响。

四、评估师意见经核查，资产评估机构认为：

（一）标的公司收益法评估下的参数选择依据合理，对标的公司预测期涉及

主要参数选择，收入、成本、费用、净利润、现金流等数据预测和现金流折现值等测算过程及依据充分、预测结果合理。

对比同行业同类资产收购案例及可比上市公司市盈率，收益法评估结果合理。

（二）经分析，选取收益法评估结论的评估值是合理。

（三）评估中未考虑标的公司抵押、对外担保事项对评估结论的影响，经分析也未发现影响评估定价的公允性。

2.关于标的公司经营。公告显示，标的公司注册地址江西省上饶市玉山县冰

溪镇外山底文成村经营范围包括燃气经营等标的公司2024年及2025年一季度

实现营业收入分别为8447.08万元和2058.81万元，实现净利润分别为955.49万元和220.78万元。相关方承诺标的公司2025年、2026年、2027年经审计扣除非经常性损益后的净利润分别将不少于1000万元、1100万元及1200万元。

请公司:(1)补充披露标的公司主营业务情况及燃气经营特许经营权情况，包括特许经营内容、区域、范围及有效期限等:并提示特许经营权的潜在风险(如

有);(2)结合历史期标的公司客户结构、购气量、销气量、价差、运营成本等经营

数据以及标的公司收入增长、盈利能力等财务数据，说明业绩承诺的可实现性。

请评估师对问题(2)发表意见。

【回复】

23一、结合历史期标的公司客户结构、购气量、销气量、价差、运营成本等

经营数据以及标的公司收入增长、盈利能力等财务数据，说明业绩承诺的可实现性

（一）历史期标的公司客户结构、购气量、销气量、价差、运营成本等经营

数据以及标的公司收入增长、盈利能力等财务数据分析

标的公司主要业务为燃气销售，故以下主要对燃气销售业务的财务数据进行展开分析。

1、历史期标的公司燃气主要客户结构

金额单位：人民币元

类型项目/年度2023年度占比2024年度占比2025年1-3月占比居民用户数量146591788018826

民用销售数量（立方米）2097889.279%2788329.0010%1138328.0012%

燃气销售额6078669.558230190.473341798.68商业用户数量276307335

商用销售数量（立方米）1553842.867%1743812.006%501193.005%

燃气销售额7402859.037608276.051940301.40工业用户数量445252

工业销售数量（立方米）14337753.4764%13027362.0047%3317310.0034%

燃气销售额65700453.6753083649.2511973447.04

LNG 销售数量（立方米） 3934007.00 17% 10069196.00 36% 4857476.00 49%（贸易）燃气销售额16039836.1327017621.8914286978.91

贸易按净额法抵销收入--24474820.38-12305171.20

燃气销售销售数量（立方米）22556726.60100%27628699.00100%-9814307.00100%

燃气销售收入98324933.9895939737.6631542526.03如上表，标的公司燃气客户结构包括民用、商用、工业三大类，其中又是主要以工业用气需求量最大。

2、购气量、销气量、价差

标的公司近年燃气购气量、销气量如下：

项目/年度2023年度2024年度2025年1-3月采购数量（立方米）22600792.1027745699.009905365.00

销售数量（立方米）22556726.6027628699.009814307.00

标的公司近年燃气采购单价如下：

项目/年度2023年度2024年度2025年1-3月采购单价(元/立方米)3.692.772.64

综合销售单价(元/立方米)4.363.473.21

24项目/年度2023年度2024年度2025年1-3月

燃气单价的价差18%25%22%

3、运营成本

金额单位：人民币元

项目/年度2023年度2024年度2025年1-3月直接采购83299422.3376810832.7926151858.69

折旧摊销2692904.363408057.09896005.65

运营人工成本674463.16886268.31217512.06

安全生产费2547339.032358243.21583458.27

其他162045.9070047.528574.20

贸易按净额法抵销成本--24474820.38-12305171.20

燃气销售成本89376174.7883533448.9227857408.87

燃气业务的运营成本主要是直接采购，2022-2025年因采购模式不同，故直接采购成本也有一定的波动，2024年下半年开始通气后，直接采购成本相对稳定。

4、标的公司收入增长、盈利能力

金额单位：人民币元

项目/年度2023年度2024年度2025年1-3月贸易按净额法前：

营业收入115180286.14108945668.1032893235.69

营业收入增长率-45%-5%-

贸易按净额法后：

营业收入115180286.1484470847.7220588064.49

营业收入增长率-45%-27%-

营业成本97238899.1064074168.2615978349.31

营业成本增长率-52%-34%-

毛利率16%24%22%

净利润6652135.179554860.942207845.48

净利率6%11%11%

注：2024-2025年经审计后贸易部分改为按净额法核算。

标的公司近年历史收入负增长主要是因为在接入国家管网前，玉山县天然气供应完全依赖 LNG（液态天然气）气化站供气，这种模式成本较高且供应稳定性有限，故其盈利能力也略差。

252024年5月30日，国家管网公司西气东输二线上海支干线顺利实现试生产通气，接入管输气后，用气成本大幅下降，结合玉山市场的存量用户及政府招商引资计划，预计未来收入、盈利仍有一定增长空间。

（二）业绩承诺的可实现性分析

1、宏观经济增势良好

（1）玉山县2025年一季度，工业经济稳步增长，主要行业增势良好。

一季度，全县规模以上工业增加值同比增长14.3%，列全市第4，高于全市平均水平5.4个百分点。分三大门类看，采矿业增加值增长3.4%，制造业增长

14.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长17.5%。分行业看，32个大类

行业中有24个行业增加值同比实现增长，增长面为75%。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，黑色金属冶炼和压延加工业增长较快，分别增长175.4%、128.4%、128.2%。分产品看，模具、电力电缆、天然大理石建筑板材增长较快，分别增长302.93%、225%、131.65%。一季度，全县规模以上工业企业实现营业收入100.32亿元，同比增长13.69%；实现利润总额3.71亿元，下降15.49%。

（2）消费潜力持续释放，生活类商品销售较好一季度，全县社会消费品零售总额32.8亿元，同比增长6.3%，列全市第4，高于全市平均水平0.4个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额12.3亿元，增长19.3%，列全市第2。基本生活类商品销售增势较好，限额以上单位粮油食品类、日用品类、服装鞋帽针纺织品类商品零售额分别增长21%、13.8%、36.2%。

全县限额以上通过公共网络实现的商品销售额达5.4亿元，增长26.8%。

（3）固定资产投资稳中有进，房地产市场平稳发展一季度，全县固定资产投资同比增长10.6%，列全市第2，高于全市平均水平5.8个百分点。分领域看，工业投资增长26.4%，基础设施投资增长36.8%，民间投资增长5.3%，高技术产业投资增长305.9%。分产业看，第一产业投资增长1.8%，第二产业投资增长26.4%，第三产业投资下降2.9%。全县亿元以上在

26库项目89个，完成投资占全部投资的比重为49.4%。全县商品房销售面积2.8

万平方米，同比增长7.6%。商品房销售额2亿元，增长0.3%。

总的来看，一季度全县经济实现良好开局。

2、下游需求情况

因地理位置与浙江省接壤，玉山县各项生产要素资源价格具有明显的比较优势，正在承接浙江相关产业转移，发展可期。一是玉山县正在对接融入长三角纺织服装产业，越来越多的纺织企业落户玉山，为将来市场发展带来更多机遇；二是与浙江省交界的衢饶示范区、浙赣共富产业园目前也正在大力招商引资中，玉山利泰天然气管道均已覆盖，沿途也覆盖周边乡镇，届时乡镇居民和非居用户预计有较大的提升。三是玉山县产业以机械制造、金属冶炼、纺织、食品等产业为主，分布在高新技术开发区、衢饶示范区及周边几个乡镇，轴承产业为玉山县的传统优势产业，在江西省占有重要地位，是江西省轴承生产重点基地县，拥有

50余家轴承生产企业，该部分市场潜力巨大；同时，玉山县背靠德兴铜矿，地

理位置优越，吸引了多家金属冶炼企业落户玉山。

3、潜在客户情况

（1）除了现已在用气用户外，标的公司正在发展的潜在客户情况如下：

序号潜在客户进展分析

一期已签约，预计2025年2季度建成通气，预计日江西佰达新材料有限公用气量约0.5万立方米；

司二期预计2027年4季度建成通气，预计日用气量约

1.5万立方米。

预计签约时间为2025年6月初，投产时间7月底日

2江西联瑞科技有限公司

用气量约1万立方米。

江西红睿马钢管有限公计划2026年2季度建成通气，预计平均日用气量0.5