事件：公司发布 2024 年报&2025 年一季报。2024 年实现收入 30.5 亿元（+16.8%），归母净利润为6.1 亿元（+80.8%），扣非归母净利润4.3 亿元（+44.9%）。2025Q1公司实现收入9.8亿元（+75.8%），归母净利润3.1 亿元（+224.9%），扣非归母净利润2.1亿元（+1150.2%）。

25Q1 利润增长强劲，全年业绩可期。2024 年分季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现收入5.6/7.5/9.3/8 亿元，同比+0.4%/+12.3%/+37.6%/+14%，下半年收入高于上半年，主要系胰岛素接续集采价格于2024 年下半年执行。全年公司胰岛素制剂销量7477 万支（+2%）。2025Q1 公司业绩大幅增长，预计主要系胰岛素制剂量价齐升。2025 年公司股权激励考核净利润目标为11 亿元，我们看好公司全年业绩增长。

接续集采受益，利润率提升。2024年毛利率74.8%，同比+1.6pp，毛利率提升预计主要系集采执行价格变化和收入结构变化。费用端，全年研发费用/销售费用/管理费用分别为5.4/11.7/2.6亿元，对应收入占比分别为17.8%/38.3%/8.4%，分别同比-1.4pp/+2pp/+0.1pp。公司核心在研产品GZR18、GZR4 陆续进入三期临床阶段，研发投入稳中有增，资本化占比提升，研发费用率稳中略降。销售费用率提升主要系扩增销售人员及加大学术推广力度。2024 年公司覆盖医院提升至4.1 万家，胰岛素国内市场份额持续提升。24 年公允价值变动收益1.6亿元，主要系处置交易性金融资产。综合以上因素，公司全年扣非归母净利率为14.1%，同比+2.7pp。

发布2024 年限制性股票激励计划修订稿，业绩目标彰显公司经营信心。公司近日发布2024 年限制性股票激励计划（草案修订稿），本次激励计划对2026 年设置考核目标为净利润不少于14.3 亿元。激励目标设置彰显管理层对公司业绩增长信心。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年归母净利润分别为11 亿元、14.7 亿元、17 亿元，我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，维持“持有”评级。

风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展不及市场预期风险、市场竞争风险、产品海外审评审批不及预期风险、关税风险。