报告摘要：

事件：众鑫股份发 布 2025年年报，公司实现营业收入15.06 亿元/ -2.62%；归母净利润2.66 亿元/ -17.79%；2025Q4，公司实现营业收入4.50 亿元/ +13.09%，归母净利润0.68 亿元/ -22.17%，扣非净利润0.84亿元/ -5.14%。

泰国众鑫产能爬坡顺利，盈利能力显著增强。公司提前布局海外产能从容应对“双反”，泰国众鑫一、二期陆续建成并在2025 年末形成7.5万吨产能，及时承接部分美国客户订单，2025 年实现营业收入4.32 亿元，其中2025H2 为3.70 亿元，目前产能利用率超90%。泰国众鑫受益于产能持续爬坡，单位生产成本显著下降，盈利能力快速提升，2025年实现净利润1.63 亿元，其中2025H2 为1.48 亿元，2025H2 净利率超40%，较2025H1 的23.19%提升明显。随着泰国众鑫产能逐步释放，公司产品销量有望快速增长，净利率有望保持高位。

非美市场开拓+老旧设备报废，公司国内产能利用率有望逐步恢复。

“双反”导致纸浆模塑国内产能出现富余，公司原有产能12 万吨，随着非美市场拓展力度加大，公司在中东、欧洲、澳洲新开发客户，其中包括两家海外知名的供应链企业，国内产能利用率约为50%。由于永昌工厂部分设备老旧且改造维修成本较高，公司拟报废处置，国内产能减少2.5 万吨左右，报废固定资产净值为0.19 亿元。此外，2025Q4，公司计提0.17 亿元资产减值损失，加回后归母净利润为1.02 亿元/+14.93%。随着老旧设备报废处置和非美市场进一步开拓，国内产能利用率有望持续回升，带动公司收入和盈利能力改善。

产能爬坡+技术迭代双轮驱动，公司盈利能力有望稳步提升。2025 年公司毛利率32.95%/ -2.05 pct，2025Q4 毛利率34.24%，同比下降2.00pct，环比提高0.46 pct。未来随着泰国众鑫产能爬坡、国内产能利用率回升及技术带动生产成本下降，公司毛利率有望稳步提高。

盈利预测与投资评级：预计2026-2028 年公司营业收入为22.78/ 30.64/36.82 亿元，归母净利润为5.99/ 7.92/ 9.50 亿元，对应PE 为14.03/10.62/ 8.86X，维持公司“买入”评级。

风险提示：国内产能利用率不及预期；产能爬坡不及预期。