事项：

南华期货发布2024 年年报，全年实现营业总收入57.1 亿元（同比-8.6%），以净额法计算的营业总收入13.5 亿元（同比+4.8%），归母净利润4.6 亿元（同比+14.0%）。

Q4 单季度营业总收入12.5 亿元（同比-10.6%/环比-31.4%），归母净利润1.0亿元（同比-3.7%/环比-22.2%）。

评论：

横华国际为主要利润来源。全年利息净收入/手续费及佣金净收入/投资净收益+公允价值变动净损益/其他业务收入（净额法）分别为6.8/5.4/0.4/0.7 亿元，同比+25%/-11.3%/-62.2%/+3.1%。全资子公司横华国际实现营业收入6.5 亿元，净利润4.2 亿元，为公司净利润的主要来源。若南华后续赴港IPO，有望进一步整合境外清算优势。

高利率环境下境外利息收入稳健增长。分业务板块看，全年境外金融服务业务收入6.5 亿元（同比+15.3%）。以合并报表扣减母公司报表，全年境外利息净收入5.0 亿元（同比+26.4%），其中2024H1 为2.6 亿元，2024H2 为2.4 亿元。2024 年美联储的降息路径呈现“先快后缓”的特点，从9 月的激进降息逐步转向年末的审慎调整，下半年三次降息累计下调联邦有效基金利率100bp，目前仍维持在4.25%-4.50%的较高位目标区间。报告期末境外经纪业务客户权益137.97 亿港元（同比+10.3%），高利率环境与客户权益扩张支撑境外利息净收入增长。

受交返政策变动影响，境内经纪业务收入下滑。尽管报告期末公司境内期货经纪业务客户权益增长至315.61 亿元（同比+48.5%），但预计受交易所返还减少及量化交易手续费返还取消等因素影响，母公司手续费净收入下滑至3.1 亿元（同比-25.8%）。

投资建议：最新美联储点阵图显示，2025 年底利率预测中值为3.875%，预计全年联邦基金利率水平仍将总体处于高位，境外利息收入继续贡献重要利润增长点。我们预计2025/2026/2027 年EPS 为0.88/0.94/1.06 元（2025/2026 前值为0.95/0.99 元），BPS 为7.63/8.50/9.47 元，ROE 为11.5%/11.1%/11.2%，当前股价对应PE 分别为13.85/12.86/11.49 倍。若后续赴港上市成功，有望进一步完善境外业务布局、提升境外客户权益。持续看好公司在境外业务上的护城河优势，我们给予公司2025 年业绩18 倍PE 估值，对应目标价15.78 元，维持“推荐”评级。

风险提示：美联储进入降息周期；交易所减收手续费政策存在不确定性；监管政策变动；期货市场交易额波动。