事件：8 月16 日汇嘉时代首家新疆“胖改店”将开业，门店经过胖东来团队指导进行全面调改升级，从商品结构、商品品质及价格、员工福利、环境等全方位提升，并引入胖东来自有品牌商品。

商品方面，优化品类结构，淘汰下架三四线商品，商品汰换率超60%；保留一线品牌及优选特色品牌商品，预计达到胖东来商品结构的90%以上；价格方面，优化采购渠道，保证品质与性价比；环境方面，取消强制动线，拓宽卖场环境；同时新增便民服务设施、提高服务仪式；

员工方面，员工工资提升至4500 元/月（当地平均生活成本2000+元/月），工作平均时长不超过8 小时/日，提升员工幸福感。

经历此前步步高与永辉超市胖改店的成功表现，我们对于汇嘉时代胖改店信心强。从先行者经验看，汇嘉时代去年即已启动部分超市门店调改，整体调改思路与胖东来思想较为一致；此次调改进一步经由胖东来帮扶，一方面保证调改标准，同时有胖东来品牌及商品自带客流和声量，能有效形成催化。从新疆地区看，1）经济环境角度，新疆人均gdp 7.9 万元，乌鲁木齐/昌吉/库尔勒/克拉玛依人均可支配收入（城镇）为5.2、4.3、3.7、6.1 万元；对比而言，许昌人均gdp/人均可支配收入（城镇）为7.9、4.2 万元。

我们认为，在新疆核心城市中具备调改店发展的基础。2）竞争格局角度，新疆暂无山姆、盒马、永辉等品质商超进入者，但参考三四线城市对山姆/盒马的火爆需求，我们认为，新疆核心城市中对好品质好价格好体验的商超处于供不应求的阶段。

盈利预测与估值：

从单店角度考虑，参考永辉超市调改门店年收入由近78kw 提升至23 亿元水平，但考虑到新疆地区人均收入及人口密度偏低给予一定折价，我们预计公司超市业态年收入有望从6kw 提升至1.5 亿元水平。

从时间节奏&空间看，友商步步高一年多时间完成超市调改&关闭至27 家门店，永辉超市一年调改百余家门店。

汇嘉时代旗下拥有23 家超市，当前公司首家胖改店开业前夕，后续调改规划暂未确定，但参考友商进度我们预计经历一年时间调整公司有望将旗下超市全部调改完毕，后续有望进一步填补新疆核心城市空白市场打开成长空间。我们预计公司2526 年净利润为0.9、1.9 亿元，当前公司市值36 亿元对应26 年PE 约19x，对标步步高26 年PE 约30x，相对而言当下公司估值仍处于高赔率阶段，给予推荐评级建议重点关注。

风险提示：消费环境疲软；调改门店不及预期；行业竞争加剧