事件：百合股份发布2024 年年报，2024 公司实现营收/归母净利润8.01/1.39 亿元，同比-8.02%/-17.60%，其中24Q4 营收/归母净利润1.95/0.23 亿元，同比-18.29%/-43.90%。 25Q1 营收/归母净利润2.07/0.35亿元，同比9.75%/1.02%。

25Q1 合同代工及自主品牌业务环比均有所修复。2024 年/25Q1 合同生产收入为6.73/1.78 亿元，同比-7.07%/11.66%。2024 年/25Q1 自主品牌收入1.22/0.29 亿元，同比-12.48%/0.33%，两大业务环比均有修复，合同生产业务修复更为明显。分剂型看，（或涉及分类口径更改，该处取2024 年年报披露数据）2024 年软胶囊/片剂/粉剂/硬胶囊/功能饮品/组合及其他类业务收入同比分别-15.82%/-7.53%/78.91%/-63.74%/37.32%/73.17%，（1）液体、软糖等偏零食的剂型增长较快，或与年轻消费者占比增加有关（低基数下，软糖剂型带动组合及其他品类高增）；（2）粉剂高增或与会员商超、药房等渠道客户的增量需求有关。

品类结构调整，盈利能力暂有承压。2024 年/25Q1 公司毛利率36.5%/36.20%，同比-0.91/-3.95pct。2024 年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.69/+0.05/+0.92pct 至9.85%/4.55%/4.47%，25Q1 分别同比-1.48/-0.31/-0.65pct。2024 年/25Q1 销售净利率同比-2.02/-1.46pct 至17.38%/17.01%，利润暂有承压或与期间品类结构调整有关：（1）粉剂为传统剂型，品类毛利率相对较低；（2）组合及其他体量暂较小，收入占比仅3%，规模效应弱、毛利率相对亦较低。

收购事项落地，海外扩张蓝图已现。公司拟使用自有资金于香港新设一家全资子公司用于收购 Oranutrition Limited 56%股权，本次交易完成后，将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理。标的公司Ora 成立于2016 年，总部位于新西兰奥克兰市，代工业务为主，营养品代工业务具体涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等。公司获得多项国际认证，产品可直接出口美国、中国大陆等地区：(1)2024 年营收/净利润4228.11/612.6 万新西兰元，净利率14.49%，同比+3.95pct；(2)截至24 年末，标的股东全部权益价值2900 万新西兰元，对价1624 万新西兰元（折合人民币约6700 万元），PE4.73X。

盈利预测与投资评级：考虑到品类结构变化致毛利率暂有承压，叠加待本次交易完成后，Ora 将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理，综合考量下我们微幅下调2025-2027 年公司归母净利润至1.74/1.98/2.25 亿元（2025-2026 年原值1.77/2.02 亿元，新增2027 年预测值），同比增长24.98%/13.81%/13.55%，对应当前PE15.78x、13.87x、12.21x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。