投资要点

百合发布2025 年报及26Q1 季报，2025 年收入/归母净利润9.11/1.28 亿元，同比分别+13.67%/-7.81%，25Q4 收入/归母净利润2.66/0.29 亿元，同比分别+36.14%/+30.04%。26Q1 公司实现收入/归母净利润2.52/0.29亿元，同比分别21.71%/-17.91%。

2025 年母公司收入/净利润同比+3%/-14%，与Q1-3 趋势一致。Q1 ORA开始并表，单季度母公司实现收入/利润2.03/0.25 亿元，同比-2%/-30%，收入或系部分客户订单变化、利润受管理费用增加及利息收入减少的综合影响。2025 年软胶囊/功能饮品/片剂/粉剂/硬胶囊收入占比分别32%/30%/9%/14%/9%，前五者25Q4 收入同比分别为-20%/+143%/-17%/+5%/+235%，26Q1 收入同比分别-26%/+70%/-6%/+62%/+44%，我们认为片剂及软胶囊下滑主要系传统剂型的主动调整、符合行业趋势；功能饮品及硬胶囊高增或主要系并表ORA 影响。26Q1 境内/境外收入分别同增7%/142%，合同生产/自主品牌收入分别+28%/-36%。

2025 年公司毛利率35.35%，同比-1.15pct；25Q4 毛利率35.91%，同比+3.92pct；26Q1 毛利率37.75%，同比+1.55pct。全年毛利率下行或主要系产品结构调整所致（行业蓝帽子占比下降、功能食品占比提升，公司订单亦是，而后者毛利率相对更低）；25Q4-26Q1 毛利率上行或主要受海外子公司ORA 并表影响，该部分利润率更高，提振整体盈利水平。

25Q4 销售/管理/研发费用率分别为11.84%/5.94%/3.15%，同比分别+0.98/+1.09/-3.57pct，研发费用率优化明显，销售净利率同比+1.58pct 至13.19%。26Q1 销售/管理/研发费用率分别为9.14%/6.70%/2.88%，同比分别+0.24/+2.40/-0.38pct，管理费用率走高或主要系收并购带来的差旅费用以及中介机构费用走高，由于涉及双国运营，管理人员来往密切，前者或为后续常态，销售净利率同比-4.31pct 至12.70%。

展望后续，内生及外延均有着力点：①2025 年完成自有品牌战略升级，膳宝特已成功进驻胖东来、步步高等国内头部商超体系，同时与家家悦达成战略合作。2026 年聚焦“百合康+福仔+膳宝特”品牌，2026 年以期提升膳宝特商超覆盖率，拓展精品超市、健康生活馆等终端。②跨境业务（ORA）：利用新西兰在乳制品、蜂产品、海洋生物等领域的原料资源优势，向国内引入2-3 款具有国际原料优势的创新产品；为国际品牌客户提供“新西兰原产+跨境合规+一站式通关”的全链路出海服务。

盈利预测与投资评级：考虑到产品结构调整及跨国管理费用增加，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预测至1.30/1.38 亿元（前值2.04/2.32亿元），并新增2028 年利润预测1.51 亿元，对应PE 为20/19/17 倍。考虑到自主品牌及跨境业务均有着力点，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。