商品价跌致业绩承压，关注烯烃二期投产。维持“买入”评级

公司发布年报，2023 年实现营收145.8 亿元，同比-13.2%，归母净利1.4 亿元，同比-44.9%，扣非后归母净利润0.1 亿元，同比-37.4%，其中单Q4 实现归母净利润1.3 亿元，环比+97.6%，实现扣非归母净利润1.2 亿元，环比127.1%。青岛一期烯烃投产后，公司营收大幅增长，但2023 年丙烷价格维持相对高位，烯烃产品暂未实现盈利，炭黑成本下降毛利回升，焦炭产品价格跌幅较大致盈利能力下滑。根据产品价差及新项目投产情况，我们下调2024-2025 年盈利预测并新增2026 年预测，预计2024-2026 年实现归母净利润3.4/5.6（前值5.01/5.66）/7.5亿元，同比增长143.6%/66.6%/34.3%；EPS 为0.39/0.66/0.88 元，对应当前股价，PE 为17.0/10.2/7.6 倍。青岛一期烯烃项目成熟，二期建设已进入调试阶段，未来产能增长有望降本增效，维持“买入”评级。

价格下滑盈利仍承压，炭黑产品已进入修复阶段烯烃板块拖累业绩：2023 年烯烃销量82.3 万吨，同比+5.48%，售价6228 元/吨，同比-10.1%，成本6289 元/吨，同比-11.5%，毛利-60 元/吨，烯烃价格弱势，丙烷价格相对高位，烯烃板块暂未实现盈利。炭黑售价及成本双降，毛利回升：炭黑销量64.7万吨，同比+3.7%，吨售价7462 元/吨，同比-9.9%，吨成本6912 元，同比-10.9%，吨毛利550 元，同比+5.4%，煤焦油价格下行，炭黑毛利有所恢复。煤焦盈利下滑：

煤焦产品销量198.5 万吨，同比+2.6%，吨售价1775 元，同比-20.1%，吨成本1785元，同比-15.8%，吨毛利-10 元。煤焦产品售价下跌致盈利下降。精细化工盈利下滑：

精细化工产品销量4.5 万吨，同比-1.76%，吨售价10437 元，同比-22.1%，吨成本8594元，同比-7.9%，吨毛利1843 元，同比-54.7%，精细化工产品下跌致盈利下跌。

两大基地聚焦循环化工，青岛二期稳步推进

青岛基地：建设新材料与氢能源综合利用项目。一期项目已于2021 年全面投产运行，主要包括90 万吨/年丙烷脱氢、45 万吨/年高性能聚丙烯、48 万吨/年绿色炭黑循环利用项目、60 万立方米地下洞库项目。齐河基地：以煤炭为原料、炼焦为基础、煤气为载体，致力向产业链专业化与精细化方向发展。目前齐河基地新上4 万吨/年山梨酸钾项目建安基本完成，该项目投产后，公司齐河基地将形成焦炭150 万吨/年、甲醇10 万吨/年、合成氨10 万吨/年、煤焦油深加工30 万吨/年、炭黑24 万吨/年、山梨酸钾4 万吨/年、对甲基苯酚1.5 万吨/年的生产格局。青岛二期：90 万吨/年PDH、2*45 万吨/年高性能聚丙烯项目稳步推进，已进入后期收尾调试阶段，项目全部投产后，届时公司PDH 产能将由90 万吨/年增长至180 万吨/年，烯烃产能将由45 万吨/年增长至135 万吨/年。展望后市，随着经济复苏，烯烃需求有望改善，基建支撑钢铁、焦炭需求，公司主要产品价差有望修复，业绩或进入修复通道。

风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。