投资要点

北京市国际教育市场发展空间广阔。北京市国际学校目前约87 所，我们测得市场总体规模约87 亿元，当前渗透率仅3.34%。按10%渗透率、假设学费维持目前水平进行测算，北京市国际学校规模可达260 亿元以上。家长对国际教育认同度提升、北京市户口和学位资源稀缺、高考制度下国内优秀高校资源稀缺等均是促进家长选择国际学校的因素。而国际学校行业在优质学校引领下管理、课程和教学体系规范化和标准化，也将提升国际教育吸引力。

海淀区国资委教育资源丰富，实控中泰桥梁和翠微股份。北京市海淀区因汇聚清华、北大、人大等名校在中国教育界享有盛誉，依托于此，其K12基础教育资源也非常丰富。中泰桥梁和翠微股份均为海淀区国资委实际控制企业：中泰桥梁持股31%的第一大股东八大处控股为海淀区国资委间接持有；翠微股份62.54%股权由海淀区国资委通过翠微集团和海淀区国有资本经营管理中心持有。我们认为，中泰桥梁和翠微股份可以看作海淀国资打造的教育双平台，依托海淀国资教育资源，其有望在教育领域发展享受先发优势和成长红利。

翠微股份：RNAV 约为市值2 倍，改革转型助力价值重估。翠微股份2015年营业收入57.61 亿元（-6.20%），近年因行业景气下滑和渠道格局变化，收入持续下滑，但降幅低于北京百货行业平均。翠微共8 家门店，自有物业建面19.4 万平米，物业重估价值102.7 亿元，RNAV 合计110.7 亿元，为其当前市值的2.0x。另外翠微拥有近15 亿元现金，整体重估价值显著。

翠微目前以财务投资者身份参股海教投，开拓新的业务贡献点。海教投股东教育资源丰富，翠微参与其中在享受财务投资回报的同时，预计未来也具备与为明教育集团、海国投合作，增进国际教育领域布局的可能。

中泰桥梁：新管理层已陆续到位，国际教育宏图正式展开。中泰桥梁完成17.5 亿资金募集，其中12 亿元投向子公司文凯兴建设国际学校项目——凯文学校朝阳校区。该校计划2017 年招生，预计成熟后利润规模3 亿-4亿元。另凯文学校海淀校区（目前不在上市公司体内）将于2016 年9 月开学，学校容量1600 人，首批招生240 人，招生基本达到1:3 录取比例；玉泉山校区、金盏校区也在规划当中。凯文学校按照美国教学体系授课，师生比1:6-1:7，中、外籍教师比1:1，年学费23 万元左右，与清华附中合作树立了新的样本，通过优秀公立学校管理经验输出助力新学校成长。我们认为中泰桥梁依托国际学校拓展K12 教育产业链的战略清晰，平台价值显著。

风险因素：民办教育行业分类管理政策不达预期的风险，行业竞争加剧的风险，合作办学监管收紧的风险，个股传统业务下滑超预期的风险等。

行业评级和投资建议。我们认为，教育领域的消费升级最主要的表现形式就是国际教育行业热度持续提高，具体表现为留学后市场的海量空间被越来越多教育机构关注，各大机构的游学业务相继进入爆发期，海外租房、置业、投资市场火热；同时，国际学校行业需求旺盛，但目前国内优质的国际学校呈高度稀缺状态，当下恰是投资高端国际学校的关键机遇节点。

特别地，借助海淀区优质公立教育资源切入国际学校市场是培育优质国际学校的捷径，且国资背景企业转型国际学校投资恰如其分。维持国际教育行业“强大于市”评级，重点推荐海淀区国资背景、涉足教育领域发展的翠微股份（预计2016-18 年EPS 为0.25/0.24/0.24 元，目标价15 元，维持“买入”评级）和中泰桥梁（预计2016-18 年EPS 为0.02/0.03/0.24 元，维持“增持”评级）。