投资要点

“资产荒”加大金融/产业资本二级市场投资力度，举牌标的特征：价值低估、现金流良好、高分红潜力、股权分散。转型期经济增速放缓，货币政策相对宽松，流动性滞留金融体系，固定收益类资产收益率下行，低风险高收益标的稀缺性上升，“资产荒”推动金融/产业资本尤其是保险资本布局二级市场。低估值、股权分散、良好现金流、高分红潜力是其择股标准，投资逻辑：1）分享公司业绩成长；2）入主董事会改善公司治理结构，推动估值提升或变现资产、提高分红比例等；3）推动同业或跨界整合，提升规模效益或协同效应。

商业零售举牌高发区。1. 资产丰厚易变现：普遍拥有大量位于核心商圈的自有物业，出售或资产证券化回笼现金渠道通畅；2. 充裕现金，良好现金流：

对上游供应商享有账期、对消费者适时结款且可发行预付卡沉淀资金；3. 分红收益率高于市场平均水平，个股分红潜力大。我们认为，商业零售行业是人力资本密集型行业，企业经营高度依赖于人的主观能动性和精细化的管理。理性的金融资本以分享企业成长、推动业绩改善、提高分红率为主要目标，同时寻求并购整合、业务协同等契机，一般不以获取控股权为目的。

投资主线一：“价值低估+举牌预期”。欧亚集团：吉林省商业龙头，业绩稳健，权益自有物业241 万平米，RNAV109 亿元，约为市值2.0x；安邦等金融/产业资本持续增持，双方亦存在协作可能。银座股份：山东商业龙头，权益自有物业132 万平米，RNAV85.7 亿元，约为市值1.9x；举牌&国改助力价值修复。

大商股份：权益自有物业171 万平米，RNAV253 亿元，约为市值2.0x；股权高度分散，大商系资产重组方向明确。农产品：全国农批市场绝对龙头，权益建筑及土地面积1506 万平米，RNAV/市值=2.9x；国改有望推动盈利能力提升，举牌助力价值修复。

投资主线二/三：“价值低估+国企改革预期”/“价值低估+业绩驱动”。主线二：

百联股份：多业态龙头（近5000 家门店），权益自有物业157 万平米，RNAV/市值约1.5x；国企改革或深化，净利率存较大提升空间。翠微股份：京城百货龙头，权益自有物业43 万平米，RNAV/市值约2.0x；涉足教育、国改预期助力价值修复。王府井：战投三胞集团入股后，集团整体上市、国企改革激励改善或加速推进。中百集团：武商联承诺日期渐近，重组与国改或推动盈利能力向行业平均水平靠拢。主线三：价值低估+业绩驱动。鄂武商A：自有物业147万平米，RNAV/市值=1.6x；业绩有望持续超预期。欧亚集团：RNAV/市值=2.0x；业态升级或推动2017/18 年业绩超预期。

风险因素：国改推进不达预期；金融/产业资本增持致股权争夺，疏于管理。

投资策略。我们自8 月1/7/14 日连续三周周报专题推荐资产荒背景下低估值商业组合，当前我们认为估值底部、NAV 折价较大个股仍有较大参与空间。重申三主线荐股：一、价值低估+举牌预期，推荐欧亚集团、大商股份、银座股份、农产品，关注合肥百货、南宁百货、新华百货；二、低估+国企改革，推荐百联股份、翠微股份、王府井、中百集团，关注北京城乡及上海本地商业股；三、低估+业绩驱动，推荐鄂武商A、欧亚集团。