事件：华贸物流发布2023 年三季度报告。公司2023 前三季度营业收入104 亿元，同比下降42%，归母净利润5.6 亿元，同比下降23%；2023Q3 公司营业收入38 亿元，同比下降30%，归母净利润2.1 亿元，同比下降16%。业绩符合预期。

三季度业绩环比改善明显，业绩拐点已现，华贸直客战略客单价提升及盈利能力验证。2023Q3 公司营业收入38 亿元，同比下降30%，归母净利润2.1 亿元，同比下降16%，环比增长63.7%。根据半年报披露，综合物流的单箱收入5794 元/箱，低于订舱服务的9464 元/箱；综合物流的单箱毛利和毛利率分别为1550 元/箱，高于订舱服务的215 元/箱。2023 上半年综合物流与方案服务毛利率分别为26.75%与35.34%，高于2022 年同期11.18%与30.81%。公司直客比例上升，三季度利润降幅低于收入降幅，华贸直客战略客单价提升逻辑持续验证。

三年股东分红回报规划超预期，重视股东长期利益。据公司公告，公司未来三年（2023-2025）每年向股东分配股利不低于当年度可分配利润的60%：（1）当年度无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）当年度有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到60%。

重申品牌出海带动物流话语权重回国内逻辑，客单价持续提升，本土物流行业有希望复制欧美发展路径出现3-5 家千亿市值公司。传统贸易背景下以FOB 贸易为主，中国代工厂没有选择跨境物流服务商的能力。海外品牌商与海外跨境物流公司享受了中国加入WTO 全球化的红利，DSV、德迅物流（KNIN）等海外货代巨头过去20 年市值逐渐达到2000-4000 亿人民币区间。中国本土跨境物流公司有望与中国品牌商一同成长，对标欧美货代发展经验，随着增量市场物流话语权回归中国品牌商，有希望出现3-5 家千亿市值级别公司。

海外货代龙头先行企稳，华贸三季度业绩降幅好于海外货代但股价反弹慢于海外。2023 年三季度，德迅、DSV 归母净利润分别下滑53%、37%。华贸物流归母净利润下滑16%。华贸业绩与运价关联性小于海外标的。直客战略客单价提升是华贸物流业绩降幅小于海外标的核心原因。受外部需求萎缩以及运价回落影响，集运货代价格于2021 年7 月见顶，头部货代股价同步，德迅（KNIN）与DSV于2022 年11 月触底反弹。华贸股价反弹力度已经滞后于海外。

下调盈利预测，维持“买入”评级。受美元加息及人民币贬值影响，公司汇兑收益受影响，下调2023年盈利预测，维持24、25 年盈利预测，预计公司23-25 年归母净利润8.1、10.6、12.7 亿（原预测为8.9、10.6、12.7 亿）。考虑到市场较悲观预期已提前反应至股价，空海运价格已经接近疫情前水平，beta 端影响从负转正，三季度起单季利润有望持续改善，维持"买入"评级。

风险提示：中国品牌出海不及预期；直客战略执行不及预期，海外大幅度衰退。