行业近况

近期红海区域航行风险持续扩散，全球主要班轮公司目前仍在绕行红海地区；马士基公告称在可预见的未来，所有经过红海的船只都将向南绕过好望角抵达欧洲。绕行导致集运整体运价上涨，1 月5 日SCFI欧线较红海事件前（2023年12 月8 日）上涨210%，同比上涨173%；SCFI美线报价较12 月初上涨66%，同比上涨96%；货代方面，FBX欧线、美线报价分别较12 月初上涨199%/69%。本文主要聚焦红海风险对于货代的影响。

评论

如果集运运价进一步上涨，货代企业盈利分两种情况讨论。货代分为提前锁定部分运力与随行就市拿仓两种模式，前者通常签订长协以获取运力，赚取运费差价；后者不进行锁仓锁价，主要赚取代理费、服务费，盈利受集运运价影响较小。在运价上涨区间：1）锁定运力型货代盈利运价弹性更高，但运价下行亦会导致其盈利回落，典型例子是德迅、DSV、嘉里物流；2）随行就市拿仓型货代的单箱利润通常较为稳定，盈利受运价波动影响较小，典型例子是华贸物流、中国外运。

国际供应链扰动增加的时期，货代服务综合性与稳定性价值凸显。货代价值有三：1）协调价值；2）规模效应；3）风险分散。货代通常掌握多样化运输手段，能为货主提供多种运输方案来分散风险。如果未来红海航行风险进一步形成大规模的国际供应链扰动，我们预计货代的前述价值有望凸显；若发生海运货物溢出至空运，我们提示空运包机需求短期或受催化；中长期看，中国货代有望凭借安全可靠优势伴随中国制造业出海，加速渗透跨境全链路供应链。

货代盈利何时迎反转？仍在博弈长协，关注需求进一步催化。从货代与船司价差看，供应链扰动是价差存在的基础，而需求上行则是价差走阔的推手。复盘2021 年的国际供应链扰动，货代端报价FBX指数先于SCFI指数上涨，随后在下半年出货旺季到来期间价差进一步走阔。就红海风险而言，当前货代报价仍保持与干线报价同步上行，货代与船司正就2024 年长协进行博弈，建议关注长协签约及后续需求催化情况（安全库存上升、补库周期开启）。若价差出现并走阔，我们提示锁定运力型龙头标的盈利反弹机会，例如嘉里物流。

估值与建议

维持盈利预测与估值不变。如果航行风险进一步演化为国际供应链扰动，关注3 条投资线索：1）锁定运力型货代受益于价差走阔，盈利向上弹性大，推荐嘉里物流（亚洲-北美航线龙头NVOCC承运人）；2）若海运持续拥堵，货物或部分转向空运，催化包机需求，中国外运有望受益（年度可控运力达22.8 万吨）；3）供应链扰动凸显货代综合性与稳定性，助推中国货代渗透全链路跨境物流服务，建议关注华贸物流、中国外运直客转型进程。

风险

国际贸易摩擦，出口需求不及预期，红海风险扰动超预期，公司货量下滑。