摩托车及全地形车持续成长，2025Q1 收入同比增长39%。春风动力2024 年实现营收150.4 亿元，同比增长24.2%，归母净利润14.7 亿元，同比增长46.1%；2025Q1 实现营收42.5 亿元，同比增长38.9%，环比增长18.5%，归母净利润4.2 亿元，同比增长49.6%，环比增长6.3%。2024 年公司全地形车销售16.91 万台，销售收入72.10 亿元，同比增长10.85%；两轮摩托内销14.32 万台，营业收入30.94 亿元，同比增长44.44%，两轮摩托外销14.33 万台，营业收入29.43 亿元，同比增长30.22%。2024 年极核销售10.60 万辆，销售收入3.97 亿元，同比增长414.15%。

四轮车新品放量，叠加内部降本增效，促进盈利能力提升。2024 年公司毛利率30.1%，同比-3.4pct，净利率9.9%，同比+1.2pct，2025Q1 毛利率29.7%，同比-2.8pct，净利率9.9%，同比+0.4pct。毛利率同比下降受会计准则调整、极核占比提升等影响，净利率同比提升受益于U10 PRO等新品放量、内部降本增效。2025Q1 销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，同比分别-5.1/-0.5/-0.3/+1.1pct，销售费用率同比下降由于会计准则调整、四轮新品促销活动减少等。

四轮车迎来产品大年，U10 PRO 等新品有望推动业务高弹性增长。2024 年公司迎来产品大年，根据公司北美官网，2024 年年初公司推出三款新品，分别是CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING、ZFORCE 950 Sport4，增强在ATV 领域的竞争力，拓展SSV 产品线。2024H2 U10 PRO/U10 XLPRO/Z10/Z10-4 等多款重磅新品上市，新品较原有产品的动力性大幅提升，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破，加速突破高端市场。

国内摩托车新品及改款频出，积极拓展出口业务。国内两轮摩托新品频出，2024 年推出150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R 等新品，2025 年推出700MT/450SR 2025 款/675NK/250CL-C 2025 款/450SR-S 2025 款等，持续提升竞争力。出口方面，公司在海外各国导入摩托车，美国官网推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型，摩托车产品在海外市场上较对手具备较高性价比优势，摩托车外销有望迎来较快发展。

电动两轮车快速突破，极核构建第三成长曲线。2024 年6 月，极核新品发布会上正式公布其产品矩阵“MEGA CITY”，涵盖多种系列产品，其中AE 系列追求极致性能，C!TY 系列追求城市玩乐，EZ 为中性系列，MO 系列针对女性用户，GO 系列打造超高性能。2024 年极核销量快速提升，公司拟在浙江桐乡建设年产300 万台两轮车及核心部件的生产基地，依托于春风过去摩托车领域的积累，有望在电动两轮车市场快速突破。

盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司四轮及两轮放量较快，预期25/26/27 年归母净利润为17.15/22.59/27.32亿元（原25/26/27 年16.99/21.02/23.49 亿元），每股收益分别为11.24/14.80/17.90 元（原25/26/27 年11.22/13.88/15.51 元），对应PE 分别为13/10/8 倍，维持“优于大市”评级。

风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。