投资要点:

2024 年4 月29 日春风动力公告向不特定对象发行可转换公司债券的论证分析报告。公司本次向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过人民币25 亿元（含本数），扣除发行费用后募集资金净额将用于投资以下项目：1）年产300 万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目，2）营销网络建设项目，3）信息化系统升级建设项目，4）补充流动资金项目。本次发行的可转债的存续期限为6 年，可以较好地解决公司的长期资金需求。

2025 年4 月16 日春风动力公告2024 年年报及2025 年一季报：

2024 年：公司实现营收150.38 亿元，同比+24.18%；扣非归母净利润14.42 亿元，同比+48.53%；毛利率30.06%，同比-3.44pct，主要系三包费等调整至成本项所致；净利率9.93%，同比+1.21pct。

2025Q1：公司实现营收42.50 亿，同比+38.86%；扣非归母净利润4.11亿元，同比+50.84%。

复盘2024 年：燃油摩托车高增，Zeeho 崭露头角1）全地形车：销量16.91 万辆，收入72.10 亿元，同比+10.85%。

2）摩托车：销量28.65 万辆，收入60.37 亿元，同比+37.14%。其中：内销14.32 万辆，收入30.94 亿元，同比+44.44%，2024 年新增渠道81 家，累计超600 家，夯实渠道根基；外销14.33 万辆，收入29.43 亿元，同比+30.22%，依托全球2000+经销网络势能，品牌渗透从玩乐领域向大众出行领域突破延伸。

3）Zeeho：销量10.60 万辆，收入3.97 亿元，同比+414.15%，Zeeho逐步在行业中崭露头角，展现出强劲的发展潜力。

Zeeho：聚焦高端电动出行领域，有望再造一个春风

新品推出与升级方面：极核电动成果丰硕，完善了从高端电摩到高端电自的产品矩阵。其中，AE2 以时尚设计和卓越操控进军高端电自市场，迅速成为市场焦点；AE4 系列配备单通道ABS、BSD 盲区监测、ETCS 等安全配置，以出色操控满足用户对高端电自的需求；AE5 系列集成双通道ABS 与全场景智能交互系统，树立品质出行标杆；EZ3i 作为“乐享出行EZ 系列”首款中性电动自行车，凭借时尚外观、双管车架、标配TCS 及卓越操控性能，满足多元化场景需求；AE6、AE8 系列以高端配置和卓越性能，在高端电摩市场占据领先地位，展现出强大市场潜力。

电动两轮车行业正加速向高端化、智能化方向发展：据电动车观察网统计，截至2024 年底，中国电动两轮车社会保有量已达4.25 亿台，2024 年国内销量达到4950 万辆，城市居民对其依赖度持续增强，特别是在二线及以下城市和郊区。从产业结构看，电动两轮车行业正加速向高端化、智能化方向发展。市场竞争维度已从单一的外观、电池和价格比拼，拓展至续航能力、功能配置等多元化的差异化竞争。例如，主打颜值的车型，采用时尚、运动感的外观设计，配置车规级的大灯、转向灯、后视镜、尾灯、液晶仪表等；主打智能的车型，匹配GPS 定位、无钥匙启动、异动提醒、智能BMS 等智能化功能；主打性能的车型，倾向于大电池、大功率电机的版本。

公司主打高端电动两轮车：根据公司2024 年年报，公司电动两轮车均价为0.37 万元，高于爱玛（均价0.22 万元）/九号（均价0.27 万）等均价。Zeeho 定位清晰，从高端电摩到高端电自，产品矩阵清晰。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027 年营收分别为194/244/309 亿元，归母净利润分别为17.6/22.3/28.0 亿元，对应PE 分别为14.4/11.4/9.1X。我们认为基于公司燃油车持续高增，Zeeho 聚焦高端电动出行，公司有望继续打开成长空间，维持“买入”评级。

风险提示：关税加征风险，电动两轮车销量不及预期，出口摩托车销量不及预期，汇率波动，行业竞争加剧风险。