业绩回顾

1-3Q25 业绩高于我们预期

公司公布1-3Q25 业绩：收入148.96 亿元，同比增长30.10%；归母净利润14.15 亿元，同比增长30.89%。3Q25，公司收入50.41 亿元，同比增长28.56%；归母净利润4.13 亿元，同比增长11.00%。1-3Q25 业绩超出我们的预期，我们认为主要得益于公司四轮车的快速增长。

盈利能力方面：费用率管控较好，利润率略微下滑。1-3Q25 公司毛利率 27.6%，同比-3.9ppt；3Q25 单季度毛利率26.1%，同比-5.4ppt，我们认为毛利率下滑原因可能为关税及交付成本上升导致四轮车毛利率下滑。费用方面，1-3Q25 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为5.6%/4.3%/5.7%/-1.2%，同比-3.7ppt/-3.7ppt/-0.1ppt/-0.1ppt，我们认为主要得益于公司降本增效和精细管理。

发展趋势

摩托车稳健增长，极核品牌高速发展。我们估计摩托车方面，1-3Q25 销量20 万台以上，营业收入接近50 亿元，保持稳健增长。电动二轮车高速增长,我们估计1-3Q25 销量在45 万台,营业收入接近16 亿元,同比增长400%以上，我们认为极核品牌有望打造公司的第三成长曲线，随着规模放量很快会贡献利润。

全地形车快速放量，毛利率受美国关税扰动。我们估计1-3Q25全地形车销量15 万台，营业收入70 亿元左右，同比增长接近30%。其中，美国市场中高端新品U10PRO 表现优异；非美市场GOES 品牌市场反馈优秀。我们认为随公司在墨西哥工厂产能稳定，制造费用的下降与运费的稳定将对关税产生正向抵消作用。

盈利预测与估值

考虑到公司四轮车保持快速增长，我们上调公司2025/2026 年归母净利润9.4%/9.4%至18.4 亿元/21.7 亿元。当前股价对应2025/2026 年20.7 倍/17.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们保持目标价320 元不变，对应26.6 倍2025 年市盈率和22.5 倍2026 年市盈率，较当前股价有28%的上行空间。

风险

大排量摩托车出口不及预期；全地形车业务下滑超预期；美国关税扰动。