事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，25 年实现营收197.5 亿元，同比+31.3%，实现归母净利润16.8 亿元，同比+13.8%；其中，25Q4 实现营收48.5 亿元，同比+35.2%，实现归母净利润2.6 亿元，同比-33.4%。26Q1实现营收53.6 亿元，同比+26.1%；实现归母净利润4.2 亿元，同比+1.8%。

点评：

盈利能力有所下滑，关税及汇兑影响较大。公司25Q4 毛利率/净利率分别为24.8%/5.2%，同比-0.5pct/-5.1pct；26Q1 毛利率/净利率分别为28.7%/8.0%，同比-1.0pct/-2.0pct，我们判断盈利能力下滑或主要与美国加征关税导致出口产品成本提高、汇兑损益导致财务费用上升等因素相关。

全地形车表现亮眼，单车ASP 持续提升。25 年公司实现全地形车销量19.7万台，实现收入96.1 亿元，同比+33.3%，受益于U10PRO 等高端车型占比提升，25 年公司全地形车ASP 约4.9 万元/台，同比提升0.6 万元/台。展望未来，随着全地形车高端化持续推进、叠加墨西哥产能逐步稳定，我们认为公司全地形车业务仍有望量价齐升。

燃油摩托车保持稳健，电动两轮加速打造第三增长极。25 年公司实现燃油摩托车销量29.6 万辆，收入64.71 亿元，同比+7.18%，其中出口16.0 万辆，收入35.9 亿元，同比+21.9%，出口持续提速。25 年极核实现销量55.1 万辆，收入19.1 亿元，同比+381%，毛利率-0.03%，我们预计今年公司电动两轮业务毛利率或将转正，未来有望成为第三增长极，持续带来利润贡献。

投资建议：我们认为，尽管关税及汇兑影响下公司表观利润有所承压，但公司营收及主要产品销量基本盘仍然表现优秀，未来随全地形车销量增长及高端化持续推进、燃油摩托车新品推出以及极核电动盈利能力转正，公司业绩有望持续增长，我们预计公司2026-2028 年归母净利润为21.85/29.82/34.78亿元，维持“买入”评级。

风险提示：全地形车新品推出不及预期、摩托车出口不及预期、关税影响。