事件：公司发布2026 年三季报，2026Q1-3 公司实现营收209.4 亿元，同比增长40.6%；实现归母净利20.2 亿元，同比增长42.8%；实现扣非归母净利15.6 亿元，同比增长15.5%。26Q3 实现营收75.6 亿元，同比增长49.9%、环比下降5.9%；归母净利润9.6 亿元，同比增长131.3%，环比增长49.0%；实现扣非归母净利5.1 亿元，同比增长27.5%，环比下滑19.6%。26Q3 美国一次性退税推高表观利润，还原退税后公司单季度归母净利5.6 亿元，业绩符合预期。

营收端：全地形车高端升级ASP 提高，摩托车销量高增

26Q3 单季度摩托车、全地形车、极核业务营收均保持增长，其中摩托车、全地形车销量增长是营收增长主要驱动。具体来看，摩托车总销量10.6 万辆，海内外销量基本1：1，内销量同比翻倍（主要系国内踏板放量），国内玩乐车型销量下滑导致环比承压；外销量同比增长40.4%，增量主要来自欧洲，环比基本平稳；销量增长支撑业务营收21.36 亿元，同比增长40.9%。全地形车受益于北美零售市场火热、高端车型Z10、U10 Pro 占比提升，单季度销量7.2 万台，同比增加47.4%；实现营收40.82 亿元，同比增长75.8%；ASP 达到5.7 万元/台，同比增长19.2%。极核销量跑赢行业但弱于预期，主要受去年高基数影响；在价格战影响下极核均价同环比均有下降；9 月底CCC 证书事件预计影响有限。

利润端：还原退税后毛利率环比修复，主要得益于业务结构升级

26Q3 公司单季度表观毛利率33.48%，美国退税大部分冲减当季营业成本项导致毛利率偏高；还原退税影响后Q3 毛利率26.9%，环比改善约0.6pct，主要得益于高毛利全地形车业务营收占比提高。分业务来看，受汇率波动、电子料成本上涨等因素影响，外销敞口较大的全地形车、摩托车单季毛利率环比分别下行1.7/1.4pct； 极核全为内销， 毛利率环比略有上升。26Q3 公司期间费用率15.6%，同环比分别+0.47pct/+1.32pct，主要系当季发生约1 亿元汇兑损失，此外销售费用同比有所提升，主要用于美国路演和26 年车型促销。

看好全地形车北美量价提升，摩托车打开通勤天花板

短期来看，海运费上涨、电子料成本是影响公司26Q4 毛利率主要因素，但26Q3开始公司电子料成本已经开始与供应商协商分担，若人民币汇率不持续大幅下行，Q4 经营性毛利率将与Q3 持平。此外，当前公司北美市场已经完成26 年车型促销，为后续新车型出货扫清了障碍；公司新品RUV 预计将在12 月开始组织生产，27Q1 或将放量。预计27 年在RUV 新品周期支撑下，公司全地形车北美市场市占率有望进一步提高；UZ 系列占比持续上升，销售结构升级可带动公司整体毛利率持续改善。摩托车业务看好后续外销保持高增、国内踏板放量，通勤市场带来了新的增长空间。

盈利预测与估值

我们预计公司2026-2028 年营收分别为258.9/323.9/383.4 亿元，同比分别增长31.1%/25.1%/18.4%； 归母净利分别为27.1/31.0/38.0 亿元， 同比分别增长61.5%/14.5%/22.7%，对应PE 分别为16.3/14.2/11.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动与政策风险，原材料涨价风险，新品放量不及预期等。