投资要点

事件：公司发布2025 年年报，报告期内公司实现营业收入17.24亿元，同比增长12.00%；实现归母净利润/扣非归母净利润5.42/5.20亿元，同比增长13.69%/3.4%。Q4 公司实现营收5.44 亿元，同比/环比增长24.49%/40.21%，实现归母净利润1.96 亿元，同环比增长54.33%/110.75%，实现扣非归母净利润1.94 亿元，同环比增长32.88%/115.56%。

量：2025 年锌精矿/铅精矿产量为7.18/2.25 万金属吨，同比增长16.61%/8.90%，伴生银产量30.32 吨，同比增长2.46%。

价：2025 年铅价/锌价/银价同比-1.75%/-2.27%/+34.92%，Q4 价格同比+1.55%/-11.40%/+68.86%，环比+1.77%/+1.61%/+39.32%。

本：2025 年锌精矿/铅精矿（含银）成本为0.63/0.68 万元/吨，整体稳定。

管理费用/财务费用率增加。费用方面，公司管理费用/财务费用率较2024 年增加1.67/2.26pct,主要受尾矿库闭库费用、银行贷款增加影响。

2025 年公司积极推动增储扩产。

（1）扩产：新建的谢家沟150 万吨/年浮选厂已实现联动试车，整体工程进入收尾阶段；明昊150 万吨/年选厂开工建设。

（2）增储：公司完成了对子公司甘肃豪森矿业有限公司剩余51%股权的收购，江洛矿区整合全面完成进子公司西成矿业，拥有探矿权6 宗，采矿权4 宗，其中徽县杨家山-袁家坪铅锌金多金属矿普查探矿权通过甘肃省自然资源厅评审备案，采矿权正在办理中。

此外徽县东坡铅锌矿普查探矿权深部发现高品位矿体，铅锌品位0.80%-38.86%，银品位2g/t-309g/t。

投资建议：考虑到公司江洛矿区整合完毕，谢家沟选厂即将投产，预计今年起公司将进入产能高速增长期，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入20.34/24.62/27.66 亿元， 分别同比变化18.00%/21.03%/12.34%；归母净利润分别为6.89/8.34/10.00 亿元，分别同比增长27.12%/20.97%/19.91% ， 对应EPS 分别为0.70/0.85/1.02 元。

以2026 年3 月27 日收盘价为基准，2026-2028 年对应PE 分别为23.74/19.62/16.36 倍。维持公司“买入”评级。

风险提示：

价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。