投资要点

一站式旅游休闲模式的实践者：天目湖成立于1992 年，是长三角地区优质的一站式休闲旅游目的地，公司依托江苏溧阳天目湖，经营山水园、南山竹海、御水温泉等核心景区产品，同时扩张多元业态，打造了以“主题景区+度假酒店+综合商业+旅行社”为主的一站式休闲旅游目的地。

2023 年国资入主天目湖，政企合作赋能公司运营&成长。

旅游市场全面复苏，高品质旅游需求提升：1）居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏。报复性出游特征凸显，铁路和民航（国内航线）客流量自2023 年4 月起超越2019 年同期。居民消费水平提升带动旅游市场扩大，预计2024 年国内旅游收入为6 万亿元。2）资源端上市公司在A 股供给有限，相对稀缺。旅游景区行业按商业模式细分为顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销三类，根据2016 年出台的《风景名胜区条例》，天目湖作为资源端的旅游目的地服务商供给相对稀缺。

3）旅游需求逐步升级，品质化趋势凸显。休闲度假旅游取代观光游成为我国旅游行业新趋势；高品质旅游需求旺盛，休闲度假产业发展可期。

区位+产品+运营打造稀缺竞争力，增量项目打开成长空间。1）区位：

客群消费力强劲，沪苏湖铁路或提升景区获客能力。长三角区域经济总量约占全国的24%，客源消费能力强劲，5 个景区上市公司中，天目湖从扩张和盈利能力增长看均较为稳健。沪苏湖高铁2024 年底开通后，客流将进一步增长。2）产品：一站式旅游模式践行者，多元布局强化竞争力。公司拥有观光型、休闲型和主题乐园景区，淡旺季互补实现四季皆旺矩阵，配合酒店等配套项目打造一站式产品，挖掘二次消费拓展盈利空间。3）运营：民企精细化运营领先行业，国资入主赋能发展。

民企精细化运营，运转效率和盈利能力行业领先；国资入主后保留原有经营管理机制，从资源、资金、准入等多维度强化竞争优势，赋能长期发展。4）成长：部分存量项目仍在爬坡，增量项目未来可期。疫情期间新开业酒店客房数约300 间，目前仍在爬坡期，经营业绩有望进一步释放；储备项目看点丰富，动物王国等或将成为新增长极。

盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。我们预测天目湖2023-2025 年归母净利润分别为1.46/1.81/2.17 亿元，对应PE 估值为24/19/16 倍，2024 年对应估值相比疫情前估值区间为历史低位，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险