天目湖发布2023 年年报/2024 年一季报。23 年经营情况：1）收入/利润表现：23 年公司营收6.30 亿元/同比+70.90%，较19 年同期+25.18%；归母净利润1.47 亿元/同比+623.78%，较19 年同期+18.83%。2）各项费用率表现：23 年公司销售费用率/管理费用率分别为7.58%/13.69%，同比-3.62pcts/-7.37pcts，较19 年同期-5.83pcts/-1.05pcts。3）毛利率/净利率表现：23 年公司毛利率54.34%/同比+18.09pcts，较19 年同期-10.98pcts；归母净利率26.72%/同比+20.98pcts，较19 年同期-1.42pcts。24Q1 经营情况：24Q1，公司营业收入1.07 亿元/同比-11.33%，较19 年同期+20.00%；归母净利润0.11亿元/同比-42.79%，较19 年同期-27.00%；24Q1，公司毛利率38.17%/同比-4.25pcts，较19 年同期-19.96pcts；净利率13.01%，同比-5.05pcts，较19年同期-4.91pcts。23 年公司销售费用率/管理费用率较22 年/19 年同期均有下滑，控费能力逐步增强。

景区业务收入及毛利率双增，酒店业务成为公司收入核心支柱。山水园业务收入1.79 亿元/同比+107.23%，较19 年同期+8.71%；对应毛利率70.41%/同比+22.20pcts，较19 年同期+2.36pcts。南山竹海业务收入1.46 亿元/同比+108.85%，较19 年同期+7.53%；对应毛利率72.27%/同比+28.60pcts，较19 年同期+2.96pcts。水世界业务收入0.13 亿元/同比-9.50%，较19 年同期-19.59%；对应毛利率6.98%/同比-8.65pcts，较19 年同期-13.58pcts。温泉业务收入0.47 亿元/同比+47.71%，较19 年同期-10.87%，对应毛利率48.41%/同比+11.42pcts，较19 年同期-10.39pcts。酒店业务收入2.07 亿元/同比+45.24%，较19 年同期+116.59%；对应毛利率29.88%/同比+5.05pcts，较19 年同期-36.35pcts。旅行社业务收入0.09 亿元/同比+25.71%，较19 年同期-28.66%；对应毛利率7.20%，同比+2.70pcts，较19 年同期+2.28pcts。分析部分核心业务表现：1）山水园/南山竹海：23 年公司山水园/南山竹海两大主业务恢复态势良好，收入/毛利率均超越19 年同期水平，反映景区高景气；2）水世界：仅在暑期开放的水世界业务收入/毛利率水平有所下滑，或是水世界项目暑期旺季受下雨天气影响所致；3）酒店：酒店业务收入大幅增长但毛利率下滑，我们认为是公司旗下多家高端酒店在20-23 年开放所致，此类酒店固定成本及日常经营成本较高，导致毛利率短期承压。

23 年度拟分红1.00 亿元，占归母净利润比例超2/3，股息率达2.80%。

23 年公司董事会拟定23 年利润分配预案为每10 股派发现金股利5.36 元（含税），同时以资本公积金转增股本形式向全体股东每10 股转增4.5 股，现金分红占全年归母净利润比例为67.93%。以4 月26 日收盘价为基础计算，23 年股息率为2.80%。

投资建议：短期关注三大方向：1）天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，引流能力持续提升；2）公司酒店矩阵壮大，带动营收增长，酒店业务当前毛利率水平偏低，关注酒店业务后续经营结构优化为公司带来的内生动能；3）漂流项目落地后或将为公司带来新业绩增量。长期聚焦四大增长点：1）根据国铁集团上海局、上海市交通局等多部门联合举办的沪苏湖铁路“四季看变化”活动采访信息，沪苏湖铁路预计2024 年年底完工，天目湖上海客流有望增长；2）溧阳城发入股后天目湖成为国资企业，后续有望获溧阳市政府多方位支持；3）动物王国项目启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4）公司二次消费韧性足，商品销售及体验项目创新可带来业绩新增量。预计2024-2026 年归母净利润分别为1.68/2.02/2.16 亿元，对应2024-2026 年PE 为21/18/16X，维持“推荐”评级。

风险提示：新项目建设不及预期，酒店盈利结构优化不及预期。