过去，看什么？需求内生冲击，供给被动调整作为完全竞争市场的强周期行业，干散货海运市场长期呈现“强周期、雨打萍”的特征，其周期轮回，本质是供需错配带来的运价波动。典型的一个周期通常为需求冲击或供给收缩带来景气上行，加速船东下单新船，之后需求疲软或供给过剩再拉低景气。复盘总结行业供需影响因素，需求端可分为四大类，供给端则多为被动长期调整。需求端：1）政治因素：如苏联解体、俄乌战争、贸易摩擦等，不仅会影响需求绝对量，还可能导致贸易结构变化，航距随之改变；2）经济环保因素：大型经济体快速发展或能源转型等，带来需求井喷式爆发；3）社会因素：

偶发的短期罢工、卫生事件等，带来局部或全球性的需求紊乱；4）自然因素：不可控的旱涝、海啸、飓风等极端天气或增减需求量以及货物发运能力。而供给端往往随着需求滞后调整：高景气时，船东签订新船订单意愿强烈，导致后续几年运力增速高企；低景气时，船东陷入现金流困境，拆船意愿增加，减少新船订单。分因素看：1）自然船队更新：新老船队的更新换代、年度检修；2）社会因素：偶发的短期罢工、卫生事件等影响周转效率；3）经济环保因素：金融危机将加速船东拆船回血，环保政策趋严将促进绿色船舶的更新需求。由于单船资本开支大、造船周期长、使用寿命长，因此供给端变动缓慢且滞后，行业短期运价波动主要靠需求端提供。

当下，怎么样？供给温和有限，需求增长疲软

2025 年上半年，市场运价先跌后升，传统淡季特征明显，各航线运价同比均承压下行。从需求端看，增长疲软，煤矿双弱。世界散货海运量同比增长0.1%，中国主要散货进口同比下跌3%，对于两大货种，中国上半年铁矿石进口量同比微增1.0%至4.6 亿吨，煤炭进口量同比下滑17.2%至1.3 亿吨。整体来看，一季度，由于澳洲飓风影响海运发运，BDI 在春节后的反弹节奏慢于往年；二季度，受到关税政策不确定性影响，贸易商保持谨慎、市场活跃度下降。从年度预测量看，需求亮点为铝土矿，2025 年全球干散货海运量增量预计+0.2%/930 万吨，其中，铝土矿增量+26.3%/4920 万吨，占比529.0%。从供给端看，温和增长。截至上半年，全球干散货船队规模为10.5 亿DWT，同比增长2.4%，共交付1810 万DWT，拆解220 万DWT，平均载重吨闲置率为4.8%，同比上涨0.9pct。行业供需关系较差，运价同比大幅下行。

未来，如何析？短中长期三维度，供需端各有催化展望未来，在短中长期三大维度上，行业供需端均有边际催化因素：1）短期维度，【供】刚性情况下【需】下半年个别货种的季节性发运变动与大型远距离西芒杜铁矿的投产将支撑大型船市场。11 月产能1.2 亿吨的几内亚西芒杜铁矿正式发运，将重塑铁矿石贸易版图，提振行业情绪；2）中期维度，【供】明后年为船舶大检年【需】美联储降息利好大宗商品贸易。供给端，2011 和2012 年为运力交付大年，按照五年一大检要求， 2026 和2027 年为船舶大检年，大量船舶需要长时间进坞检修，将压降有效运力；需求端，美联储降息将释放行业需求；3）更长期看，【供】环保政策趋严保障绿色船舶更新需求【需】一旦止战将带来高额边际基建需求。供给端，未来环保政策趋严大势所趋，老龄化严重、绿色船舶占比最少的干散货船舶将面临着巨大的运力更新需求；需求端，存在几个悬而未落的基建项目，俄乌战后重建、世纪工程雅下水电将在长时间跨度上带来大宗散货的高额边际增量。综合来看，本轮大逻辑将是供给有限可控，短中长期需求边际催化因素为主导提供行业景气上行弹性和空间。投资标的上，推荐海通发展。

风险提示

1、宏观经济波动风险；2、气候多变风险；3、地缘政治不可控风险；4、供给端非理性扩张。