事项：

公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现总营收21.33 亿元，同比+10.50%；归母净利润1.92 亿元，同比+10.59％。25 年Q3 实现总营收7.53 亿元，同比+14.60%；归母净利润0.75 亿元，同比+15.71%。

评论：

B 端逆势高增、C 端改善延续，25Q3 营收同比+14.6％，好于此前预期。分业务看，25Q3 复调/轻烹/饮品配料营收同比+9.7%/+25.0%/+3.7%，整体看BC 预计均在双位数以上增速，B 端尽管Q3 餐饮大盘承压，但一是公司受益于在核心客户处上新贡献，二是部分受益于双节提前备货，C 端空刻延续自24H2 以来的恢复趋势，同时部分新品也存在一定贡献。分渠道看，直销/分销收入分别同比+17.7%/+5.2%。分区域看，公司华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别同比+12.0%/+101.3%/+14.6%/-4.9%/+16.4%/ +38.0%/+92.1%/-20.2%。

产品结构优化驱动毛利率提升，同时费投保持平稳，25Q3 净利率同比持平。

25Q3 公司毛利率32.6%，同比+1.3pcts，一是公司成本控制能力增强，二是产品结构调整优化，空刻占比有所提升，饮品业务配料等占比下降。而在费用端，销售费用率同比持平，管理/研发费用率同比-0.1/-0.1pcts，同时少数股东权益下降，但公司所得税率有所提升，最终归母净利率为10.0％，同比+0.1pcts。

25 全年有望平稳增长，利润兑现弹性，来年公司基本面依旧具备保障，若需求改善、向上弹性充足。当前C 端延续较好经营趋势，双十一保持良性增长，其中意面延续稳定增长，新上线披萨新品反馈良好，同时B 端公司继续拥抱餐饮细分景气，相关新品有望接力贡献，Q3 营收略超预期，Q4 考虑春节错期高基数影响，预计实现平稳增长，全年维度来看公司收入有望双位数左右增长，由于烘焙减亏、产线转移等等，利润弹性相对更大。往明年看，公司作为西式复调定制巨头企业，即便整体餐饮需求偏弱，依旧能够乘发展快车道享受结构景气，若消费需求改善，B 端向上弹性充足，同时C 端有望延续平稳增长，新品放量以及新渠道拓展则有望进一步贡献增量。

投资建议：Q3 略超预期，全年平稳兑现，来年势能仍足，维持“强推”评级。

Q3 公司营收略超预期，全年有望平稳增长，利润贡献弹性。中长期维度下，公司一方面享受餐饮结构景气，另一方面积极迎合下游零售调改，有望持续打开增长空间。基于2025 年三季报情况，我们给予25-27 年EPS 预测为0.67/0.76/0.87 元，对应PE 为22/19/17 倍，维持目标价18.2 元，对应26 年23.9倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等