核心观点

2025Q1 公司营收同比大幅增长69%，毛利率、净利率创历史新高， 主要得益于项目交付加快，且海外业务占比大幅提升所致。公司坚持国内国际双市场战略，2024 年海外营收规模在国内同行中领先，且海外业务毛利率高出国内业务15 个百分点以上。过去3 年公司新签订单维持高位，在手订单充裕，且预计海外占比持续提升。随着订单的逐步转化，公司在未来1-2 年内有望迎来量、利齐升的发展机遇。

事件

2024 年度，公司实现营收24.19 亿元，同比+12.20%；实现归母净利润2.61 亿元，同比+36.63%；扣非归母净利润2.34 亿元，同比+36. 13% 。

2024 年单四季度，实现营收7.65 亿元，同比+16.88%；实现归母净利润5,357.85 万元，同比+12.00%；扣非归母净利润4,763.76 万元，同比+21.72%。

2025 年一季度，公司实现营收5.94 亿元，同比+69.04%；实现归母净利润1.16 亿元，同比+76.26%；扣非归母净利润1.15 亿元，同比+115.3 5% 。

简评

1、2024 年新签订单维持40 亿元高位，LNG 设备放量交付公司长期致力于深冷技术领域，聚焦空分设备、液化天然气装置等核心产品，经营业绩稳步提升。1）分产品：2024 年公司空分设备收入1 9. 1 7亿元，同比下降7.13%，占主营业务比例79.86%；液化天然气设备收入4.11 亿元，占主营业务比例17.13%，2023 年同期暂无LNG 设备交付。

空分设备、LNG 装置同为下游油气、化工领域核心设备，二者交付节奏有波动，但整体支撑了公司营收稳步提升。2）分区域：2024 年公司国内收入同比增长18.12%至14.55 亿元，占主营收入比例达60.6 1%； 海外收入同比增长3.44%至9.46 亿元，占主营收入比例达39.39%。公司长期坚持国外海外双轮驱动战略，全力以赴开拓市场。由于公司小部分项目通过国内总承包商或国内其他渠道实现间接出口，因此实际海外终端占比预计更高，有力地支撑了公司盈利水平的提升。

订单层面，2022-2024 年公司分别新签订单37.75 亿元、41 亿元、4 0 亿元，远超过同期收入金额，其中预计海外订单占比整体稳步提升。20 2 4年公司海外业务订单再创历史新高，筑牢行业出海领先地位。

盈利水平：海外设备业务在市场竞争、客户报价、出口退税等方面均具备优势，因此毛利率水平显著高于国内。

2024 年公司海外毛利率同比提升0.32pct 至33.11%，国内毛利率同比提升2.15pct 至17.10%，国内毛利率显著提升预计部分受益于高毛利率的间接出海项目占比提升所致。2024 年公司综合毛利率同比提升0.88pct 至23.3 7% 。

2024 年公司期间费用率同比下降0.52pct 至7.47%，其中销售费用率同比-0.80pct 至1.10%，管理费用率同比+0.22pct 至2.69%，研发费用率同比-0.55pct 至4.00%，财务费用率同比+0.61pct 至-0.32%。2024 年净利率同比显著提升1.93pct 至10.80%。

2、2025Q1 交付加快带动营收大幅增长69%，海外占比提升驱动利润率创历史新高2025Q1 公司营收同比增长69.04%，主要系前期订单持续转化所致；归母净利润同比增长76.26%，主要系营收规模加大，叠加盈利水平同比进一步提升。2025Q1 公司综合毛利率同比显著提升3.72pct 至28.77%，创单季度新高，预计主要系交付项目中海外占比大幅提升所致。公司期间费用率同比下降4.41pct 至6.01%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-1.44pct、-0.02pct、-1.64pct、-1.31pct 至0.82%、3.32%、3.66%、-1.78% 。公司净利率同比提升0.80pct 至19.48%，扣非净利率显著提升4.16pct 至19.32%，均创历史新高。

3、国内空分设备出海龙头，在手订单充裕，有望实现量、利齐升公司大力拓展海外业务，综合毛利率有望持续提升。公司坚持国内国际双市场战略，是深冷技术领域较早走出去的民营企业之一，尤其在大型及特大型空分设备领域，公司产品远销日本、俄语区、中东、中南美洲、东南亚、中亚、非洲等国家和地区。2024 年公司海外收入9.46 亿元，规模在国内同行中领先，占主营收入比例达39.39%，成为国内空分厂商中最受益于海外市场发展的企业。公司海外业务毛利率维持在32%-38%，显著高于国内（15%-17%），海外占比提升将显著提升公司综合毛利率。

公司在手订单充裕，有望迎来量、利齐升的发展机遇。2022-2024 年，公司含税新签订单分别达37.75、4 1、40 亿元，均为同期营业收入的2 倍左右。由此可简单估算出，仅2022-2024 年积累下来的在手订单就超过54 亿元；随着在手订单逐步转化，未来收入提升空间较大。且近年来公司海外市场开拓顺利，预计在手订单中海外占比较此前有显著提升，公司在未来1-2 年内有望迎来量、利齐升的发展机遇。

4、盈利预测与投资建议

主营业务主要假设：①公司在手订单充裕，且近年来加大了对液化天然气设备的开拓力度，假设202 5 年液化天然气设备增速高于空分设备。2025-2027 年，假设空分设备收入增速分别达25%、20%、20%，液化天然气设备增速分别达25%、20%、20%。②随着海外项目占比提升，公司空分设备、液化天然气设备毛利率预计将有所提升。2025-2027 年，假设空分设备毛利率维持27%，液化天然气设备毛利率维持20%。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现收入分别为30.32、36.31、43.48 亿元，归母净利润分别为3.95、4. 7 1、5.63 亿元，同比分别变动+51.26%、+19.13%、+19.62%，对应2025-2027 年PE 估值分别为12.10、10.16、8 .4 9倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险分析

1）下游传统流程工业投资增速下滑的风险

空分设备下游石化、钢铁等流程领域的发展与宏观经济态势密切相关，当前全球经济不确定性因素日益增加，我国经济发展仍面临挑战，部分下游行业面临需求恢复不及预期、内生增长动力不足等问题。若宏观环境进一步出现重大不利变化，可能导致下游石化、钢铁等市场投资增速下滑，从而影响设备企业经营业绩。

2）煤化工投资建设进度不及预期的风险

当前西北煤化工拟建、在建项目较多，预计能为设备带来增量需求。但倘若拟建项目未获得批复，或者在建项目建设进展偏慢，将使得设备投资进度不及预期从而影响设备需求。

3）设备交付进展不及预期的风险

下游客户项目建设进展将影响空分设备交付节奏以及收入确认节奏。倘若下游客户产成品需求不景气，将使得下游客户产能投放节奏放慢，从而影响空分设备厂商的交货节奏。国内物流因素、海外海运因素、海外客户预付款进度均使得设备交付具有不确定性。倘若公司设备因自身采购配套原因或客户投产进度等原因无法按合同约定时间交付，将使得公司营收业绩面临波动。

4）盈利预测假设不成立风险

盈利预测假设条件中对公司分业务收入增速、毛利率等做了假设，倘若在手订单转化为收入的节奏不及预期，将使得公司整体营收和利润低于预期。倘若极端情形下，未来空分设备收入增速相较于基础情形下滑5p c t、10pct，其他假设保持不变，以2025 年为例，预计会使公司收入较当前预测情形下滑3.16%、6.32%， 归母净利润较当前下滑3.21%、6.42%。