公司发布年报及一季报，2024 年实现营收34.75 亿元/同比-4.7%，归母净利2.0 亿元/同比-31.8%，低于我们此前预期（2.44 亿元），我们判断主要系终端需求偏弱下零售及工程渠道收入下行、对刚性成本及费用摊薄效应减弱、减值损失较上期增加所致。此外，1Q25 营收5.87 亿元/同比-8.4%，归母净利0.35 亿元/同比-4.2%，Q1 营收表现仍有所承压，期待后续改善。展望后续，国内地产有望企稳回升，以旧换新政策补贴范围扩大，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，公司零售业务有望迎来修复，维持“增持”评级。

24 年零售及工程渠道营收均有所承压，家装、出海表现亮眼分渠道看， 24 年零售端经销/直营店营收分别同比-6.62%/-89.59%至17.56/0.10 亿元，其中直营收入下滑主要系直营店转经销所致，截至24 年末，公司经销店/直营店数量分别为3,886/0 家，分别净减少113/18 家，直营已全部转至经销门店。公司深化新零售战略，24 年家装渠道收入同比增长40%。大宗方面，24 年营收同降2.64%至12.42 亿元；公司积极推动海外市场布局，北美/澳洲/东南亚市场持续开拓，24 年营收同增22.34%至3.35亿元。分品类看，24 年橱柜/衣柜/木门营收分别同比-9.3%/+1.4%/+1.8%至20.25/10.59/2.50 亿元，衣柜、木门等新品类延续放量趋势。

24 年毛利率同比下降0.9pct，归母净利率同比下降2.3pct24 年毛利率同降0.9pct 至28.7%，我们判断主要系渠道结构变化、行业竞争有所加强等所致；24 年期间费用率同增1.2pct 至24.0%，其中销售费用率同降0.1pct 至12.0%，管理+研发费用率同增0.9pct 至11.8%，主要系收入下行对刚性费用的摊薄效应减弱所致；财务费用率同比上涨0.4pct 至0.3%，主要系公司可转债对应的利息费用化金额增加。综合影响下，公司24 年归母净利率5.7%/同比-2.3pct。

盈利预测与估值

考虑到需求有待复苏，我们下调公司25-26 年收入预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为2.20/2.38/2.57 亿元（25-26 年较前值分别下调17.8%/18.1%），对应EPS 分别为1.42/1.54/1.67 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为16 倍，给予公司25 年16 倍PE，目标价22.72 元（前值25.95 元，基于25 年15 倍PE，对应EPS 为1.73 元），维持“增持”评级。

风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。