公司发布24 年报及25 年一季报。24 年公司实现营收28.3 亿元，同减11.7%，归母净利润3.5 亿元，同减14.4%；其中单Q4 营收7.2 亿元，同增2.1%，归母净利润0.8 亿元，同增42.6%。25Q1 实现营收9.1 亿元，同增6.7%，归母净利润1.0 亿元，同减9.2%。

评论：

收入符合预期，冷冻柜表现偏弱。24 年公司实现收入28.3 亿元，同比-11.7%，其中单Q4 收入7.2 亿元，同增2.1%，在外部需求相对疲软背景下收入增速转正，我们认为一方面得益于印尼进口配额限制解除，另一方面在关税抢出口背景下也有望带动美国市场实现高增。分产品看，24 年冷冻/冷藏/商超/智能柜收入15.1/7.2/2.8/1.7 亿元，同比分别-27.7%/+26.0%/+25.3%/-0.8%，其中冷冻柜表现偏弱主要系下游行业整体需求不足影响。25Q1 公司收入9.1 亿元，同比+6.7%，增速环比持续改善，我们判断主要系此前冷藏柜开拓客户陆续放量带来较高增长，但冷冻柜业务内需偏弱表现或仍承压。

业绩有所承压，扣非净利率相对稳健。24 年公司归母净利润3.5 亿元，同比-14.4%，其中单Q4 归母净利润0.8 亿元，同比+42.6%，我们判断主要与盈利能力更高的外销市场高增有关，但全年看高盈利的冷冻柜业务占比下降，致使24 年毛利率同比-1.9pcts 至27.8%。费用率方面，24 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/3.6%/3.5%/-1.2%，同比分别-0.3/+0.4/+0.1/+0.0pct，期间费用率变化不大，综合影响下24 年净利率同比-0.4pcts 至12.5%。25Q1 公司实现归母净利润1.0 亿元，同比-9.2%，毛/净利率同比分别-2.1/-2.2pcts 至25.4%/11.4%。尽管冷冻柜以及外销占比降低对盈利有所扰动，但期间费用率同比-0.5pct，且同期理财产品收益等非经项目扰动较大，Q1 扣非归母净利润1.0 亿元，同比+3.5%仍然实现正向增长，扣非净利率同比-0.4pct 至11.1%。

海外市场持续开拓，公司经营稳中向好。在行业需求偏弱与外部因素扰动下，公司新经营年度（24Q4-25Q1）伊始收入均实现正向增长，展望25 年公司经营有望进一步改善。一方面印尼作为公司最主要的海外市场，24Q2 受进口配额限制导致当期出货承压，后续季度在低基数背景下收入有望提速；另一方面海外生产基地预计于25Q4 部分生产线试生产，不仅能够规避关税不确定性风险，同时也有利于加速国际客户开拓，且外销占比提升对盈利能力亦有正向拉动。考虑到公司承诺25 年分红率不低于50%，我们认为公司表现正在稳中向好，全年营收实现双位数增长值得期待。

投资建议：外部环境扰动下公司经营确有压力，伴随进入新的经营周期，后续表现有望好转，我们微调25/26 年EPS 预测为0.98/1.09 元（前值0.98/1.12 元），新增27 年EPS 预测为1.22 元，对应PE 为11/10/9 倍。参考DCF 估值法，我们维持目标价13.2 元，对应25 年13 倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，下游行业需求不及预期