投资建议

公牛集团是优质民用电工龙头，在中国电连接器、墙壁开关、照明市场具备产品优势、大流通渠道优势、“安全用电”的品牌形象。我们认为公司未来发展驱动力在于新品类拓展和全球化扩张。

理由

安全用电的品牌形象树立护城河：1）2020-2023 年公司营收、归母净利润CAGR分别为16.0%/18.4%，经营业绩持续稳健增长。2）1995 年公牛集团成立，推出转换器产品，定位“用不坏的插座”，2001 年市占率全国第一。公牛安全用电品牌形象深入人心，消费者较难转换品牌偏好。3）2007年公司推出墙开产品，2014 年进入LED照明领域。过去三年，公司增长贡献主要来自上述两类业务，2020-2023 年合计营收 CAGR 24.9%，收入占比从40%提升至50%。4）公司注重生产制造能力和供应链的建设，使得公牛品牌产品具备更优质的品质。例如公司带USB接口的转换器品质较优，墙壁开关在艺术化设计、新材料应用方面领先于外资品牌。

深入下沉市场的大流通渠道优势：1）民用电工类产品“低价低频”的特性导致主要销售渠道为大流通渠道，而非专卖店体系。公司借鉴快消品行业渠道管理经验，创建“配送访销”的渠道管理模式，2023 年末覆盖大流通网点达到75 万个以上。2）公司在大流通渠道实行免费赠送招牌的独特推广方式，是公司营销费用ROI回报较高的重要创举。3）由于销售公牛品牌产品盈利能力强，渠道也更接纳公牛品牌产品。我们测算公牛品牌转换器渠道加价率在1 倍以上，墙开渠道加价率在60%以上。

品类扩张与全球化共同驱动未来成长：1）2015 年公司开拓数码配件业务，但强电和弱电类产品市场差异大，公司并不具备明显优势。我们认为公司未来发展驱动力在于新品类拓展，例如充电枪、充电桩、户用储能、智能门锁等。2021 年公司进入新能源充电枪、充电桩领域，安全用电的品牌形象让公司在第三方充电枪市场中实现快速突破，至2023 年末已覆盖1.7 万汽贸店、汽车美容装潢店等C端网点。2）全球化是中国消费及制造行业普遍的发展趋势。2023 年以来，公司在东南亚开拓线下经销商体系，推广配送访销模式；在欧美市场发展新能源业务，包括户储、工商业储能、充电枪/桩等，同时探索线下储能经销渠道、线上跨境电商和独立站。

盈利预测与估值

维持2024/2025 年盈利预测不变。当前股价对应21.6x/18.8x 2024/2025 年P/E。维持跑赢行业评级，由于公司实行公积金转增股本，我们相应调整目标价为96.57 元，对应27.4x/23.9x 2024/2025 年P/E，上行空间27%。

风险

市场需求波动风险；产品创新与市场拓展不及预期；房地产周期波动风险。