事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年实现营收73.44 亿元，同比+8.5%；实现归母净利润25.89 亿元，同比+13.5%；实现扣非归母净利润25.66 亿元，同比+14.9%。其中2024Q4 单季度实现营收18.3 亿元，同比-5.0%；实现归母净利润5.83 亿元，同比-4.9%；实现扣非归母净利润5.69亿元，同比-8.4%。25Q1 实现营收20.47 亿元，同比-12.4%；实现归母净利润8.29 亿元，同比-9.5%；实现扣非归母净利润8.16 亿元，同比-9.5%。

24Q3 起主动调整理顺渠道，25Q1 金银星、普酒销售低于预期，洞藏延续增势，整体收入表现受中低档酒拖累。

1）分产品结构看，2024 年中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列等）/普通白酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列等）分别实现收入为57.13/12.9 亿元，同比分别+13.8%/-6.5%，中高档酒占比提升3.1pcts 至81.6%。2025Q1中高档白酒/普通白酒营收分别为17.2/2.42 亿元，同比分别-8.6%/-32.1%。

公司自24H2 开始为渠道纾压，25 春节旺季期间洞藏核心单品如洞6/洞9等自点率及动销反馈积极，但中低档酒销售承压拖累整体收入水平，大众需求偏弱+系列酒产品老化+资源侧重洞藏下中低档酒降幅扩大。

2）分区域看，2024 年公司省内/省外地区的总营收分别为50.93/19.09 亿元，分别同比+12.8%/+1.3%。25Q1 省内/省外地区总营收分别为16.33/3.29亿元，分别同比-7.7%/-29.7%。截至25Q1，公司经销商数量省内/省外分别为758/621 家，分别净增长8/-19 家。公司持续深耕省内核心市场，同时加速华东地区的省外扩张，推进经销商优胜劣汰，经销商网络稳步优化。

结构优化带动毛利率维持上行通道，盈利能力保持稳定。毛利端，公司2024年实现毛利率73.94%，同比增长2.6pcts，2025Q1 毛利率76.5%，同比上升1.4pcts。费率端，2024 年销售/管理/研发费用率分别为9.1%/3.2%/1.1%，分别同比+0.5/持平/-0.1pcts； 25Q1 销售/管理/ 研发费用率分别为7.7%/3.1%/0.6%，分别同比+1.0/+0.8/-0.2pcts。我们认为公司洞藏系列内部产品结构持续提升，带动整体毛利率处于上行通道，25Q1 宣传投入持续但收入略有细化，销售及管理费用率小幅上升，整体费投较为严谨。

经营节奏务实，主动调整为渠道纾压，中低档酒调整后全年有望保持稳健增长。我们认为公司短期业绩承压，一方面为中低档产品及系列酒产品需求偏弱下降速显著，另一方面主要为24H2 以来经营方针稳扎稳打，主动控制对渠道的发货速度，24Q4 向经销商回款压力较小，25Q1 旺季集中促回款，整体渠道体系健康。考虑25H2 低相对低基数，且公司洞藏系列仍保持积极增势，中低档酒有望在相关资源侧重与战略调整后收窄降幅，全年有望扎实经营、稳健增长。

盈利预测与投资建议：我们预计25-26 年公司实现营业收入74.11/80.04亿元，同比增长0.9%/8.0%；25-26 年预计实现归母净利润26.18/29.34亿元，同比增长1.1%/12.1%，维持“推荐”评级。

风险提示：产品结构升级不及预期；居民消费力不及预期；宏观经济风险等。