公司发布2024年报及 25Q1 季报：

25Q1：收入20.47 亿元（-12.35%），归母净利润8.29 亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16 亿元（-9.48%）。

24Q4：收入18.30 亿元（-5.00%），归母净利润5.83 亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69 亿元（-8.42%）。

24年：收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66 亿元（+14.93%）。

收入：系列酒/省外拖累增长

25Q1 ： 分产品结构， 公司中高档/ 普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct 至87.7%。其中，洞藏系列预计同比实现双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑，形成拖累。分区域看，省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct 至83.2%，省内表现好于省外。

24 年：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct 至81.6%。其中，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%，预计洞藏系列增速快于中高档整体，贡献主要价增。分区域看，省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct 至72.7%，省外面临江苏强势地产酒挤压，压力较大。

利润：结构升级驱动盈利能力提升

25Q1：公司毛利率同比提升1.4pct 至76.5%，主因产品结构升级。

同期， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，费用投放略有上升。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct 至40.5%，毛利率上升是主因。

24 年：公司毛利率同比提升2.6pct 至73.9%，主要源自产品结构升级。同期， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，销售费率上升主因广告宣传及人员薪酬上升，其他费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至35.3%。

报表质量：竞争扰动渠道回款

25Q1 公司“营收+Δ合同负债”同比下降8.6%，销售收现同比下降5.3%，慢于营收增速，存量市场竞争加剧影响渠道回款积极性。

投资建议：维持“买入”

我们的观点：

展望25 年，我们认为洞藏系列仍维持较强势能，带动产品结构持续升级，短期系列酒及省外扰动，公司长期经营趋势仍然向好。

盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入74.05/79.10/85.14 亿元（25-26 年原值为85.65/97.95 亿元），分别同比增长0.8%/6.8%/7.6%；实现归母净利润26.34/28.65/31.38 亿元（ 25-26 年原值为31.67/36.97 亿元）， 分别同比增长1.7%/8.7%/9.6%；当前股价对应PE 分别为13/12/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。