事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入31.6 亿，同比下降16.9%，归母净利润11.3 亿，同比下降18.2%。其中25Q2 实现营业总收入11.1 亿，同比下降24.1%，归母净利润3.02 亿，同比下降35.2%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比下降15%，归母净利润同比下降18%，公司业绩低于预期。

投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.6 亿、23.0 亿、25.2 亿（前次分别为 24.0、25.4、27.2 亿），同比变化-16.5%、6.5%、9.3%，当前股价对应PE 分别为17x、16x、15x，由于公司洞藏系列品牌势能仍强，同时与可比公司比较估值仍处合理区间，维持买入评级。

消费场景受限，25Q2 高基数下销售承压。25Q2 白酒收入10.3 亿，同比下降25.7%，分产品看，中高档白酒收入8.17 亿，同比下降23.6%，我们预计由于宴席、商务等场景修复不及预期，公司洞藏系列Q2 整体承压；普通白酒收入2.1 亿元，同比下降32.9%，主要系省外低价格带产品同比下滑。分区域看，省内营收7.3 亿，同比下降20.3%，占比71.2%，省外营收2.96 亿，同比下降36.4%，占比28.8%，省内表现由于省外。分渠道看，批发代理收入9.44 亿，同比下滑27.4%，直销0.82 亿，同比增长1.46%。

25Q2 归母净利率27.1%，同比下降4.78pct，净利率下滑主因收入下滑、产品结构下移、费用增加带来的销售费用率提升和毛利率下降。25Q2 毛利率68.3%，同比下滑2.82pct；营业税金率15.8%，同比提升0.17pct；销售费用率13.4%，同比提升3.41pct，主因收入下降及费用投入增加；管理费用（含研发费用）率6.82%，同比提升2.22pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q2 经营活动产生的现金流净额-1.79 亿，去年同期-0.36 亿。其中25Q2 销售商品提供劳务收到的现金12.8 亿，同比减少18%。25Q2 末预收账款4.64 亿，环比下降0.27 亿，24Q2 末预收账款4.87 亿，环比下降0.74 亿。

股价表现的催化剂：省外市场拓展进度超预期；业绩超预期。

核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求；食品安全事件。