事件：公司发布20 25年中报，2025H1实现收入31.6亿元，同比-16.9%，实现归母净利润11.3 亿元，同比-18.2%；2025 单Q2 实现收入11.1 亿元，同比-24.1%，实现归母净利润3.0 亿元，同比-35.2%。

25Q2 需求表现疲软，收入端短期承压。1、25Q2 淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，市场面临渠道库存消化、需求疲软等压力；在这样的背景下，公司25Q2 动销端压力凸显，收入端有所承压。2、分产品，25Q2 中高档白酒收入8.2亿，同比-23.6%，占比提升2.1个百分点至79.5%，产品结构持续优化；预计洞藏系列动销彰显韧性，金银星动销压力较大；普通白酒收入2.1 亿，同比-32.9%，普酒动销下滑较多。3、分区域，25Q2 省内实现收入7.3 亿元，同比-20.3%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入3.0 亿元，同比-36.4%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。

盈利能力短期承压，合同负债同比减少。1、25Q2 公司毛利率同比下滑2.8 个百分点至68.3%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，大众价位的洞6 和洞9占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q2 公司销售费用率同比提升3.4 个百分点至13.4%，管理费用率同比上升2.1个百分点至5.5%，财务费用率同比提升0.2个百分点至-0.4%；整体费用率同比上升5.8 个百分点至19.8%。综合作用下，25Q2 净利率同比下降4.8个百分点至27.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q2 实现现金回款12.8亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.4 亿元，同比-4.7%。

洞藏放量趋势不改，场景恢复改善可期。1、2025 年上半年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为2.73元、3.09元、3.44元，对应PE 分别为17 倍、15 倍、13 倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性可期，给予公司2026年20 倍估值，对应目标价61.80 元，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。