投资

25 年H1 营收31.60 亿元（同比-16.51%，下同）；归母净利润11.30 亿元（-18.02%）。25Q2 营收11.13 亿元（-23.81%）；归母净利润3.02 亿元（-35.22%）。

公司聚焦洞藏系列核心产品，优化产品结构；规范各类产品序列，突出产品精准定位；市场拓展上，深入开展市场调研，加速省内外市场布局；聚焦重点渠道，优化营销活动，持续推进“双核工程”落地。

中高档表现优于普通酒，省内市场韧性强于省外

1）分产品：25 年H1 中高档酒/普通酒收入25.37 亿元/4.52 亿元，分别同比-14.01%/-32.47%。25Q2 中高档酒/普通酒收入8.17 亿元/2.10 亿元，分别同比-23.60%/-32.90%。我们认为洞藏系列短期承压，但其势能在100-200 元价位带依然较强，后续有望实现恢复性增长。

2）分市场：25H1 年公司省内/省外分别实现收入23.64/6.25 亿元，同比-12.00%/+33.53%，省内市场较优。25 年H1 省内净增加经销商10 家，省外净减少经销商4 家。25Q2 省内7.30 亿元（-20.29%），省外2.96 亿元（-36.38%）

费用率提升拖累盈利表现，合同负债有所下降

1）25 年H1 毛/净利率同比+0.04/-0.66pct 至73.62%/35.87%，25Q2 毛/净利率同比-2.82/-4.83pct 至68.33%/27.12%。

2）25 年H1 销售/管理费用率同比+1.73/+1.21pct 至9.72%/3.97%，25Q2 分别同比+3.41/+2.09pct 至13.41%/5.51%。

3）25H1 合同负债4.4 亿元，同比-4.69%。

4）2025 年H1 销售收现34.88 亿元（-10.41%）。

完善组织架构与销售模式创新，修炼内功静候恢复性增长

公司上半年优化组织架构，完成管理中心与大区架构调整；推动销售模式变革创新，完善人员配置，实现组织与团队深度下沉，深耕网点并强化核心网点管理。加强营销数字化建设，升级完善数字化营销管理平台，启用会员中心，深化产品与营销活动数字化赋能，数据管理能力得到进一步提升。我们认为公司在省内势能优势仍在，报表端加速出清，待行业恢复，有望实现逐步增长。

盈利预测及估值：考虑到公司今年业绩承压，故下调 2025-2027 年收入增速至-15%5 %/8%；下调归母净利润增速至-16%/6%/9%；对应25-27 年EPS 为2.73/2.89/3.16 元，对应26 年PE 为15 倍。维持买入评级。

催化剂：洞藏系列动销超预期；市场开拓超预期；宏观政策加码。

风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。