事件：公司发布《2025 年第三季度报告》，前三季度实现营业收入45.16亿元，同比-18.1%；实现归母净利润15.11 亿元，同比-24.7%；实现扣非归母净利润14.74，同比-26.2%。分季度看，25Q3 实现营业收入13.56 亿元，同比-20.8%；实现归母净利润3.81 亿元，同比-39.0%；实现扣非归母净利润3.81 亿元，同比-39.6%。

三季度政策影响延续，消费场景修复缓慢，公司业绩顺应调整。1）分产品，25Q3 公司中高档白酒/普通白酒营收分别达10.14/2.60 亿元，分别同比-21.8%/-22.8%，中高档白酒营收占比提升0.21 pct 至79.6%；2）分区域，25Q3 省内/省外地区营收分别为8.75/3.98 亿元，分别同比-21.6%/-22.7%；从产品结构与区域布局角度，较为均衡的降幅反映公司节奏控制有序。3）分渠道，25Q3 直销/批发代理营收分别为0.94/11.80 亿元，分别同比-7.6%/-22.9%；截至25Q3，公司省内/省外经销商数量分别为771/606 家，环比25H1 分别净+10/-16 家。

毛利率大幅下降凸显商务场景压力，公司维持定力，合同负债指标较优。1）利润端，公司25Q3 毛利率为70.2%，同比-6.00 pct，商务场景流失造成公司升级趋势受到扰动，结合渠道反馈，洞6 在同价格带产品中销售情况较好；2）费用端，公司25Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/4.6%/1.0%/-0.2%，分别同比+3.54/+1.37/-0.12/+0.11 pct。三季度公司维持了正常的营销投放节奏，销售费用同比增长10.3%。综上，公司25Q3 归母净利润率为28.1%，同比-8.41 pct。截至25Q3，公司合同负债为4.82 亿元，同比+19.57%；25Q3 公司销售回款15.28 亿元，同比-18.1%。

盈利预测与投资建议：我们预计25-26 年公司实现营业收入61.06/64.69亿元，同比-16.9%/+5.9%；25-26 年预计实现归母净利润20.24/22.03 亿元，同比-21.8%/+8.9%，维持“推荐”评级。

风险提示：产品结构升级不及预期；居民消费力不及预期；宏观经济风险等。