本报告导读：

公司25Q3 延续报表出清态势，利润率受产品结构和期间费率影响有较大幅度的下滑。预计有关政策加剧了省内白酒竞争，短期低位运行为公司良性发展奠定基础。

投资要点：

投资建议：维 持增持评级。维持 2025-2027 年EPS预测值 2.59元、2.65 元、2.80 元，参考可比公司估值，考虑公司报表出清较早，核心品系仍具备升级潜力，维持目标价63.6 元、对应2026 年PE 24X。

三季度报表继续调整。公司25Q1-Q3 营收45.16 亿元、同比-18.1%，归母净利15.11 亿元、同比-24.7%；单25Q3 营收13.56 亿元、同比-20.8%，归母净利3.81 亿元、同比-39.0%，Q3 业绩延续Q2 趋势。

利润率及费用率方面，25Q3 毛利率70.2%、同比-6.0pct，毛利率自Q2 以来同比下行，预计与产品结构下行有关；Q3 销售费用率12.6%、同比+3.5pct，管理费用率4.6%、同比+1.4pct，一方面收入下行使得部分期间费用较难摊薄，拉高费率，另一方面公司面临行业缩量竞争加大市场投入，销售费用绝对值同比增加；受毛利率和费用率影响，Q3 归母净利率28.1%、同比-8.4pct，利润增速显著慢于收入。

收入跌幅收窄，核心洞藏系列预计亦有压力。1）分产品：25Q3 中高档白酒收入10.14 亿元、同比-22%（Q1 -9%、Q2 -24%），普通白酒收入2.60 亿元、同比-23%（Q1 -32%、Q2 -33%），结合毛利率表现，我们预计洞藏系列面临较为激烈的省内竞争，增速及内部结构或有压力。2）分区域：25Q3 省内收入8.75 亿元、同比-22%（Q1 -8%、Q2 -20%），省外收入3.98 亿元、同比-23%（Q1 -30%、Q2 -36%），低基数下省外降幅收窄；截至9 月末省内、省外经销商分别771 家、606 家，环比6 月末分别净增10 家、净减16 家，短期内我们预计公司策略以省内挖潜及下沉为主，省外渠道仍在调整。

低速运行，确保良性。2025 年公司多次强调“高质量发展”，以回款为例，25Q3 销售收现15.3 亿元、同比-17.3%，Q3 末合同负债4.8亿元、环比小幅增长，避免渠道库存大幅增加。公司坚持品牌投入，并且尝试通过新品布局更多细分价位带，行业25Q2 以来受外部因素冲击明显，我们认为洞藏系列的市场渗透并未结束，长期仍有望回到结构升级态势。

风险提示：行业竞争加剧、市场开拓不及预期、食品安全风险等。