事项：

迎驾贡酒发布3季报，1-3Q25实现营收45亿元，同比-18%，归母净利15亿元，同比-25%；3Q25实现营收14亿元，同比-21%，归母净利3.8亿元，同比-39%。

平安观点：

收入同比承压，省内外均持续出清。分产品看，3Q25中高档/普通酒收入分别为10.1/2.6亿元，同比分别-22%/-23%；分市场看，3Q25省内/省外收入分别为8.7/4.0亿元，同比分别-22%/-23%。分渠道看，3Q25经销/直销（含团购）分别实现营收11.8/0.9亿元，同比分别-23%/-8%。

盈利能力同比回落，合同负债相对良性。3Q25公司归母净利率28.1%，同比-8.4pct，盈利能力有所承压。3Q25公司销售/管理费用率分别为12.6%/4.6%，同比分别+3.5/+1.2pct。截至3Q25，公司合同负债4.8亿元，同比/环比+0.8/+0.4亿元。

聚焦洞藏产品，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力及公司业绩情况，我们调整2025-27年归母净利预测为19/21/23亿元（原值：26/29/32亿元）。展望未来，公司推动销售模式变革创新，深耕网点并强化核心网点管理，产品上聚焦洞藏系列核心产品，优化产品结构，长期增长可期。维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。