投资要点：

事件：公司发布2025 年报与2026 年一季报，25 年实现营业总收入60.19 亿，同比下降18.0%，归母净利润19.86 亿，同比下降23.3%，我们在业绩前瞻中预测公司25 年营收/利润分别同比变化-18.6%/-24.7%，符合预期。26Q1 实现营业收入22.3 亿，同比增长8.9%，归母净利润8.35 亿，同比增长0.73%，我们在业绩前瞻中预测公司25Q1 营收/利润分别同比变化5%/5%，基本符合预期。

25Q4+26Q1 实现营业收入37.3 亿，同比下降3.74%，归母净利润13.1 亿，同比下降7.27%。公司25 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利15 元（含税），如方案通过25 年累计分红12 亿元，分红率达60.43%。

投资评级与估值：基本维持26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预测公司26-28 年归母净利润分别为20.5、22.7、25.4 亿（26-27 年前次为20.4、22.6 亿），同比增长3.2%、10.9%、11.5%，当前市值对应PE 估值分别为15x、14x、12x，与可比区域性酒企比较估值仍处合理区间，维持买入评级。

2025 年公司酒类营业收入同比下降18.79%。分产品看，25 年中高档白酒营收46.8 亿，同比下降18.03%，其中，销量同比下降14.45%，吨价同比下降4.19%。25 年普通白酒营收10.04 亿，同比下降22.13%，其中销量同比下降15.27%，价格同比下降8.1%。分区域看，25 年省内营收42.7 亿，同比下降16.25%，占比75%，省外营收14.2 亿，同比下降25.6%，占比25%，占比下降2.3 个百分点。

26Q1 酒类营收21.37 亿，同比增长8.9%。分产品看，中高档白酒营收18.73 亿，同比增长8.9%，普通白酒营收2.64 亿，同比增长9.1%。分区域看，省内营收18.13 亿，同比增长10.97%，占比84.8%，省外营收3.24 亿，同比下降1.37%，占比15.2%，占比下降1.58 个百分点，省外增长仍然有所承压。

2025 年归母净利率32.99%，同比下降2.27pct，主要系毛销差收窄所致。2025 年毛利率72.54%，同比下降1.4 pct；营业税金率15.47%，同比提升0.39pct；销售费用率11.13%，同比提升2.06pct；管理费用(含研发费用)率5.35%，同比提升1.07pct。

26Q1 净利率37.56%，同比下降3.07pct。26Q1 毛利率75.6%，同比下降0.9pct；税率14.94%，同比提升0.51pct；销售费用率9.23%，同比提升1.52pct；管理费用(含研发费用)率3.58%，同比下降0.13pct。

2025 年经营性现金流净额12.3 亿，同比下降35.3%。销售商品提供劳务收到的现金66.38 亿，同比下降15.3%，现金流增速优于收入增速。2025 年末预收款项5.18 亿，环比增加0.05 亿，2024 年末预收款项6.17 亿，环比增加1.87 亿。

26Q1 经营性现金流净额11.35 亿，同比增长129.0%，其中，销售商品提供劳务收到的现金26.36 亿，同比增长19.3%，现金流增速快于收入增速。26Q1 末预收款项5.78 亿，环比增长0.60 亿，25Q1 末预收账款4.92 亿，环比下降1.25 亿。

核心假设风险：经济下行影响白酒需求;食品安全事件。